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萬寧市三更羅鎮(zhèn)、阿壩藏族羌族自治州壤塘縣、齊齊哈爾市克山縣、信陽市羅山縣、南平市政和縣
哈爾濱市道外區(qū)、宜春市奉新縣、昌江黎族自治縣王下鄉(xiāng)、文昌市重興鎮(zhèn)、淮安市淮陰區(qū)、黔南貴定縣
常德市澧縣、寧德市柘榮縣、永州市江華瑤族自治縣、雅安市漢源縣、海西蒙古族天峻縣、廣西玉林市福綿區(qū)、徐州市銅山區(qū)、蘭州市城關(guān)區(qū)
九江市都昌縣、大理劍川縣、銅陵市銅官區(qū)、內(nèi)蒙古錫林郭勒盟鑲黃旗、煙臺市萊山區(qū)、黔東南劍河縣、甘孜巴塘縣、常州市新北區(qū)、齊齊哈爾市甘南縣、東莞市中堂鎮(zhèn)
昆明市石林彝族自治縣、大興安嶺地區(qū)新林區(qū)、濟南市槐蔭區(qū)、東營市廣饒縣、吉安市井岡山市、臨汾市安澤縣、文昌市文城鎮(zhèn)、廈門市湖里區(qū)、中山市坦洲鎮(zhèn)
金華市金東區(qū)、長沙市天心區(qū)、天水市甘谷縣、涼山木里藏族自治縣、湘西州花垣縣、上海市靜安區(qū)、永州市零陵區(qū)、五指山市南圣、曲靖市麒麟?yún)^(qū)
臨汾市鄉(xiāng)寧縣、九江市共青城市、遼源市東豐縣、東方市新龍鎮(zhèn)、寧德市柘榮縣、威海市乳山市、吉林市船營區(qū)、鄭州市二七區(qū)、成都市邛崍市、青島市城陽區(qū)
鄭州市鞏義市、龍巖市永定區(qū)、大興安嶺地區(qū)塔河縣、安陽市龍安區(qū)、南京市秦淮區(qū)
福州市連江縣、錦州市太和區(qū)、渭南市蒲城縣、馬鞍山市和縣、北京市東城區(qū)、大理賓川縣、玉樹玉樹市、萬寧市禮紀鎮(zhèn)
周口市商水縣、湘西州花垣縣、廣西柳州市柳城縣、廣西百色市平果市、東營市河口區(qū)、株洲市石峰區(qū)、銅仁市玉屏侗族自治縣、阜陽市潁上縣、安康市寧陜縣
莆田市城廂區(qū)、北京市平谷區(qū)、上海市奉賢區(qū)、贛州市于都縣、攀枝花市仁和區(qū)、梅州市豐順縣
黔南荔波縣、荊門市東寶區(qū)、武漢市黃陂區(qū)、蘭州市七里河區(qū)、內(nèi)蒙古阿拉善盟阿拉善右旗
廣西梧州市長洲區(qū)、宣城市宣州區(qū)、白沙黎族自治縣元門鄉(xiāng)、三明市將樂縣、黔南獨山縣、衢州市常山縣、荊門市鐘祥市
寧波市余姚市、淄博市淄川區(qū)、婁底市冷水江市、舟山市普陀區(qū)、威海市榮成市、白山市臨江市
陽江市陽東區(qū)、內(nèi)蒙古赤峰市紅山區(qū)、廣西玉林市陸川縣、襄陽市南漳縣、黔南貴定縣、隨州市曾都區(qū)、南平市浦城縣、黃山市徽州區(qū)
徐州市豐縣、衡陽市石鼓區(qū)、婁底市新化縣、齊齊哈爾市鐵鋒區(qū)、馬鞍山市當涂縣、廣西玉林市博白縣
無錫市惠山區(qū)、邵陽市隆回縣、焦作市修武縣、蚌埠市蚌山區(qū)、泰安市泰山區(qū)、臺州市黃巖區(qū)、鶴壁市鶴山區(qū)、綿陽市涪城區(qū)、泉州市洛江區(qū)、天水市麥積區(qū)
廣西貴港市覃塘區(qū)、信陽市浉河區(qū)、株洲市醴陵市、晉城市澤州縣、遵義市播州區(qū)、雙鴨山市寶清縣、呂梁市中陽縣
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財說| 一年融資57.7億港元，老鋪黃金亮眼數(shù)據(jù)背后透出異常信號|界面新聞 · 證券
界面新聞記者 | 袁穎琪
界面新聞編輯 | 陳菲遐
近日，港股“黃金新貴”老鋪黃金（06181.HK）一則配股公告引發(fā)市場震動。這家以“古法黃金”概念異軍突起的公司計劃以每股630港元折價8%配售431萬股新股，募資凈額26.98億港元。
值得關(guān)注的是，這已是老鋪黃金上市不足一年內(nèi)的第三次融資，累計募資規(guī)模遠超IPO時的10.42億港元。
資本市場的熱捧似乎與老鋪黃金的業(yè)績表現(xiàn)同頻。2024年財報顯示，公司營收同比激增167.5%至85.06億元，凈利潤更以253.9%的增速飆升至14.73億元，毛利率高達41.2%，遠超周大福（1929.HK）、老鳳祥（600612.SH）等傳統(tǒng)巨頭。更令人咋舌的是其股價表現(xiàn)——自2024年6月以40.5港元登陸港交所以來，股價一度沖破880港元，累計漲幅超1600%，市值逼近千億港元，被冠以“黃金茅”“港股十倍股”之名。
然而，亮眼數(shù)據(jù)背后，老鋪黃金的資本動作卻透露出矛盾信號：一邊是利潤與股價的“雙高”神話，另一邊卻是頻繁融資的“資金饑渴”。為何一家毛利率領(lǐng)先行業(yè)、門店排隊長達數(shù)小時的公司，仍需通過折價配股“補血”？
細看老鋪黃金財務報表發(fā)現(xiàn)，平穩(wěn)得異常的毛利率、與行業(yè)截然相反的存貨策略，以及近兩年現(xiàn)金流的持續(xù)流出，種種都透露異常信號。
一年融資57.7億港元
2024年6月28日，老鋪黃金以“中國古法黃金第一股”的身份登陸港交所，發(fā)行價40.5港元/股，募資凈額10.42億港元。上市首日老鋪黃金股價漲幅即達78%。
2024年7月30日，老鋪黃金即宣布悉數(shù)行使超額配股權(quán)，額外配售335.53萬股H股，募資凈額1.3億港元。此舉主要用于補充營運資金，應對門店客流量激增帶來的庫存壓力。
2025年4月3日，老鋪黃金完成4038.89萬股非上市股份轉(zhuǎn)換為H股，并于4月7日上市流通。此次轉(zhuǎn)換雖未直接募資，但通過增加流通股數(shù)量稀釋股權(quán)集中度，為后續(xù)資本運作鋪路。
2025年5月8日，老鋪黃金以每股630港元（較前日收盤價折讓8%）配售431萬股新H股，凈募資26.98億港元。資金用途中，80%用于內(nèi)地門店擴張及現(xiàn)有門店升級，20%補充流動資金。至此，上市不足一年的老鋪黃金已經(jīng)累計募資超38.7億港元。
以上僅僅是股權(quán)融資方面，債券方面老鋪黃金的借款也同樣有所增加。2024年年報顯示，短期借貸和長期借貸當期部分為14.83億港元，較2023年底的1.41億港元增加13.42億港元。另外，其他流動負債部分老鋪黃金2024年也達到4.85億港元，較2023年時增加2.1億港元。從債務融資的角度，老鋪黃金負債總額2024年達到26.09億港元，較一年前增加19億港元。
綜合來算，一年之內(nèi)，老鋪黃金的融資總額達到57.7億港元。似乎患上了“資金饑渴癥”。
利潤暴漲卻錢慌難解僅僅是老鋪黃金“矛盾”之處的外在表象。躺在財務報表中的詭異之處，可能才是老鋪黃金真實財務狀況的體現(xiàn)。
異常“平穩(wěn)”的毛利率
在老鋪黃金成長故事中，遠超同行業(yè)的毛利率是催動其不斷拔高估值的基石之一，這意味著老鋪黃金擁有遠超同行的盈利能力，以及市場認可的、不同于普通黃金飾品股的估值邏輯。
2024年，老鋪黃金毛利率為41.16%，而同行周生生（0116.HK）同期毛利率為28.28%、周大生（002867.SZ）毛利率為20.8%、老鳳祥因為包含黃金批發(fā)業(yè)務，所以毛利率更低只有8.9%。
如果將目光從老鋪黃金毛利率高低這一焦點移開，從更長時間維度看其毛利率的波動更“穩(wěn)定的”讓人覺得詭異。
老鋪黃金的毛利率從2021年起直到2024年始終在41%左右徘徊，上下波動沒有超過0.7個百分點。甚至2023年和2022年都為41.89%。老鋪黃金不僅毛利率“奇高”，而且整體趨勢也不同于同行。
雖然老鋪黃金沒有披露其黃金原材料的采購途徑和方式，但上海黃金交易所是國內(nèi)黃金采購的核心平臺。也有黃金飾品企業(yè)通過黃金租賃業(yè)務（向銀行或金融機構(gòu)借入黃金）滿足短期原料需求，但價格也以上海黃金交易所的期貨價格為指引。
從2020年以后，國內(nèi)黃金大宗商品的價格就一路走高，上海黃金交易所顯示國內(nèi)黃金價格從2020年初的330元/克左右一路飆漲至如今的780元/克。最高時曾達到830元/克附近。其中，2024年年初時的金價約在476元/克，到了年末時已經(jīng)達到616元/克，漲幅29%。
圖片來源：Wind除了原材料成本，黃金飾品毛利率還受銷售方式以及款式工藝的影響。當前黃金消費市場呈現(xiàn)“按克賣”與“一口價”雙軌并行格局：前者以實時金價+工費計價，價格透明但利潤微薄，多見于傳統(tǒng)品牌；后者以設(shè)計溢價為核心，溢價更明顯，老鋪黃金等高端品牌多采用此模式。不過，該模式雖然溢價率高，但調(diào)價周期并不像按克賣及時，所以當金價出現(xiàn)快速上漲的時候，理論上“一口價”模式的毛利率波動會更劇烈。此外，鑲鉆類金飾品通常比素金類金飾品的毛利率更高。上述種種因素都影響著金飾品企業(yè)的毛利率。
金價持續(xù)上漲，給金飾品企業(yè)帶來成本端不斷上漲的壓力，周大生和菜百股份（605599.SH）的毛利率出現(xiàn)大幅下滑。周生生通過不斷地擴大“一口價”產(chǎn)品占比，毛利率獲得少許提升，但最低毛利率和最高毛利率之間的波幅仍達到3個百分點；老鳳祥的主流產(chǎn)品是按克計價，毛利率雖然微薄，但調(diào)價及時，受金價上漲的沖擊較小，毛利率整體呈現(xiàn)先降后升趨勢。
作為對比，老鋪黃金的產(chǎn)品全部以“一口價”形式出售，產(chǎn)品類型包括素金類和鑲嵌類，這都使得其毛利率構(gòu)成十分復雜。需要注意的是，在2024年金價波動最為劇烈時（全年漲幅達29%），老鋪黃金的毛利率只下降了0.73個百分點。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
??經(jīng)營性現(xiàn)金流為負數(shù)
另一個詭異之處是老鋪黃金雖然利潤暴增，但現(xiàn)金流卻沒有跟上。
2024年，老鋪黃金經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為流出13.27億港元。前一年，也是老鋪黃金利潤大增的一年，其經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流流出3200萬港元。反倒是2020年到2022年，老鋪黃金利潤沒爆發(fā)前，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流是流入的，也基本和其1億港元左右的凈利潤匹配。
利潤暴增、但經(jīng)營活動現(xiàn)金流流出的情況在行業(yè)內(nèi)罕見，幾乎是老鋪黃金獨有。下圖為金飾品企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)利潤的比值，正常情況來說比值都為正數(shù)，且比值越大公司經(jīng)營情況越正常；而比值為負數(shù)則說明公司現(xiàn)金流或經(jīng)營情況不甚樂觀。
圖中所列企業(yè)，菜百股份和周生生是在2021年金價啟漲的時候出現(xiàn)了經(jīng)營性現(xiàn)金流的流出，可能是備貨所致。此外，除老鋪黃金以外的企業(yè)都保持了經(jīng)營性現(xiàn)金流流入狀態(tài)，而且不少企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流隨著金價上漲還十分充沛，甚至超過了當年的營業(yè)利潤。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部而老鋪黃金2023年和2024年的比值均為負數(shù)，且2024年負數(shù)比值異常大。分析老鋪黃金的現(xiàn)金流量表發(fā)現(xiàn)，導致其經(jīng)營性現(xiàn)金流流出的關(guān)鍵是存貨。
逆勢加存貨恐面臨巨額減值
2024年，老鋪黃金的存貨從14億港元增加到了44.14億港元，增幅達30億港元。其中，絕大部分增長是因為制成品增加（從7.91億元增加到25.47億元）。根據(jù)披露，老鋪黃金的存貨計價使用的是加權(quán)平均法計算。
老鋪黃金的做法和業(yè)內(nèi)所有企業(yè)都不一樣。一般來說，大部分企業(yè)會在高金價階段采取降低庫存的策略，以防金價回調(diào)、高價庫存累積的風險。例如，周生生2024年的庫存為127.85億港元，同比增長4.3%，遠小于金價年內(nèi)29%的增幅。也就是說，周生生降低了門店庫存，加快了存貨周轉(zhuǎn)以管控風險；菜百股份、周大生也是同樣做法。老鳳祥的存貨自2022年達到168億元的頂峰后就持續(xù)下降，到2025年一季度為 99億元。
老鋪黃金的選擇卻是加杠桿，加庫存，與同行做法截然相反。更重要的是，能夠精準衡量庫存風險的存貨數(shù)量指標，老鋪黃金并沒有在年報中披露。界面新聞根據(jù)公開數(shù)據(jù)簡單推算。老鋪黃金2024年的存貨從14億港元增加到了44.14億港元，增幅為215%。2024年金價漲幅為29%，那么老鋪黃金的存貨數(shù)量增加了144%。
庫存數(shù)量增加在金價持續(xù)走高的時候風險尚且可控，但是一旦金價拐頭，老鋪黃金的高價庫存或許面臨巨額減值風險。
同行已賣不動，老鋪黃金還能扛多久？
老鋪黃金在渠道戰(zhàn)略上堅持全直營模式，與依賴加盟擴張的傳統(tǒng)黃金品牌形成鮮明對比。公司直營門店選址集中于北京SKP、上海豫園等一線城市核心商圈，單店投入高達5000萬元，直營模式也是老鋪黃金高毛利率的原因之一。直營模式強化了品牌溢價能力，公司素金一口價模式換算的克重已經(jīng)超過1000元，遠超同期上金所金價。
但重資產(chǎn)運營也會帶來顯著風險。2024年，老鋪黃金的存貨規(guī)模攀升占流動資產(chǎn)71.4%，運營天數(shù)長達217天，遠超行業(yè)均值。老鳳祥的運營天數(shù)為85天，菜百股份的運營天數(shù)為74天。
爆火的老鋪黃金一年新開7家門店，門店排起了長隊，甚至衍生出代購產(chǎn)業(yè)。但公司運營數(shù)據(jù)并沒有大幅提升。2024年，老鋪黃金運營周期僅比2023年縮短了12天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短了10天，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短了2天。
更危險的是，同行的運營數(shù)據(jù)已經(jīng)有拐頭跡象。這對于大幅增加庫存的老鋪黃金是危險信號。
老鳳祥運營周期從82天增加到了86天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也相應增加了4天。而且老鳳祥的存貨數(shù)量是連續(xù)下滑的，說明其終端動銷壓力越來越大。周大生的運營周期增加了32天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加了35天。周生生的運營周期增加了60.5天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加了58.5天。
同行們或多或少釋放出動銷放緩跡象，老鋪黃金逆勢增加庫存真能過關(guān)嗎？
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