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六盤(pán)水市六枝特區(qū)、淄博市周村區(qū)、楚雄雙柏縣、開(kāi)封市杞縣、隴南市兩當(dāng)縣、安陽(yáng)市殷都區(qū)、西安市閻良區(qū)、內(nèi)蒙古呼和浩特市賽罕區(qū)、咸陽(yáng)市渭城區(qū)
許昌市襄城縣、丹東市振興區(qū)、內(nèi)蒙古呼和浩特市賽罕區(qū)、永州市新田縣、湘西州瀘溪縣、咸寧市崇陽(yáng)縣
廣西百色市右江區(qū)、內(nèi)蒙古呼倫貝爾市牙克石市、新鄉(xiāng)市牧野區(qū)、長(zhǎng)治市襄垣縣、天津市濱海新區(qū)、衢州市江山市
鷹潭市貴溪市、宜春市袁州區(qū)、深圳市羅湖區(qū)、長(zhǎng)沙市天心區(qū)、濰坊市青州市、果洛瑪沁縣、重慶市江津區(qū)、巴中市南江縣、安順市西秀區(qū)、泉州市石獅市
齊齊哈爾市富拉爾基區(qū)、樂(lè)東黎族自治縣千家鎮(zhèn)、西安市未央?yún)^(qū)、黃山市黟縣、馬鞍山市博望區(qū)、南昌市青云譜區(qū)
威海市文登區(qū)、廣元市旺蒼縣、慶陽(yáng)市慶城縣、洛陽(yáng)市宜陽(yáng)縣、鹽城市射陽(yáng)縣、上海市松江區(qū)、臨汾市霍州市、內(nèi)江市隆昌市、肇慶市封開(kāi)縣、咸陽(yáng)市秦都區(qū)
邵陽(yáng)市大祥區(qū)、綏化市明水縣、麗水市青田縣、臨汾市汾西縣、佳木斯市富錦市、玉溪市華寧縣、東莞市黃江鎮(zhèn)、達(dá)州市通川區(qū)、錦州市義縣
昌江黎族自治縣海尾鎮(zhèn)、宿遷市泗陽(yáng)縣、廣西桂林市七星區(qū)、衡陽(yáng)市雁峰區(qū)、商洛市柞水縣
麗水市青田縣、廣西桂林市荔浦市、文昌市翁田鎮(zhèn)、雅安市石棉縣、連云港市連云區(qū)、吉安市吉安縣、東莞市望牛墩鎮(zhèn)
雞西市滴道區(qū)、臨汾市襄汾縣、延邊琿春市、株洲市淥口區(qū)、臨沂市蒙陰縣
黃岡市黃州區(qū)、成都市武侯區(qū)、廣州市荔灣區(qū)、遵義市仁懷市、天津市武清區(qū)
漢中市留壩縣、荊州市石首市、三明市清流縣、呂梁市柳林縣、瀘州市敘永縣、海東市循化撒拉族自治縣、黃山市黟縣、南陽(yáng)市內(nèi)鄉(xiāng)縣、瓊海市中原鎮(zhèn)
雙鴨山市寶山區(qū)、撫州市黎川縣、連云港市灌南縣、哈爾濱市香坊區(qū)、榆林市靖邊縣
周口市項(xiàng)城市、茂名市電白區(qū)、通化市柳河縣、內(nèi)蒙古呼和浩特市和林格爾縣、寶雞市千陽(yáng)縣、咸陽(yáng)市淳化縣
焦作市中站區(qū)、自貢市富順縣、紅河蒙自市、佳木斯市前進(jìn)區(qū)、陵水黎族自治縣隆廣鎮(zhèn)、太原市清徐縣
丹東市元寶區(qū)、寧波市象山縣、德宏傣族景頗族自治州芒市、昭通市威信縣、甘孜色達(dá)縣、漢中市城固縣、金華市磐安縣、焦作市武陟縣
嘉興市嘉善縣、漳州市云霄縣、鞍山市岫巖滿族自治縣、衢州市衢江區(qū)、江門(mén)市恩平市、焦作市中站區(qū)、內(nèi)蒙古鄂爾多斯市杭錦旗、南陽(yáng)市淅川縣
漢中市鎮(zhèn)巴縣、延邊延吉市、金華市永康市、隴南市西和縣、郴州市宜章縣、遼源市龍山區(qū)、廣西百色市西林縣、嘉峪關(guān)市新城鎮(zhèn)、北京市懷柔區(qū)、焦作市山陽(yáng)區(qū)
廣西來(lái)賓市合山市、昭通市昭陽(yáng)區(qū)、青島市李滄區(qū)、池州市東至縣、成都市錦江區(qū)
盤(pán)錦市雙臺(tái)子區(qū)、黑河市五大連池市、東莞市大嶺山鎮(zhèn)、宿州市靈璧縣、陵水黎族自治縣提蒙鄉(xiāng)、重慶市大渡口區(qū)、吉安市安?？h、重慶市黔江區(qū)、聊城市茌平區(qū)
內(nèi)蒙古呼倫貝爾市扎蘭屯市、十堰市竹山縣、成都市金堂縣、內(nèi)蒙古通遼市科爾沁左翼中旗、臺(tái)州市溫嶺市、廣西桂林市平樂(lè)縣
常州市鐘樓區(qū)、德州市寧津縣、東莞市中堂鎮(zhèn)、廣西玉林市博白縣、廣西柳州市柳北區(qū)、日照市莒縣
張家界市慈利縣、綏化市望奎縣、雙鴨山市嶺東區(qū)、黃岡市團(tuán)風(fēng)縣、清遠(yuǎn)市陽(yáng)山縣、大興安嶺地區(qū)加格達(dá)奇區(qū)
內(nèi)蒙古赤峰市敖漢旗、清遠(yuǎn)市清城區(qū)、酒泉市瓜州縣、宜昌市興山縣、牡丹江市海林市、岳陽(yáng)市云溪區(qū)、內(nèi)蒙古赤峰市翁牛特旗
榆林市綏德縣、文昌市馮坡鎮(zhèn)、清遠(yuǎn)市陽(yáng)山縣、直轄縣仙桃市、龍巖市新羅區(qū)、內(nèi)蒙古呼倫貝爾市額爾古納市、伊春市金林區(qū)、菏澤市定陶區(qū)、綏化市蘭西縣、呂梁市方山縣
馬鞍山市雨山區(qū)、白山市江源區(qū)、眉山市丹棱縣、許昌市建安區(qū)、漳州市平和縣、南平市武夷山市
海西蒙古族茫崖市、綿陽(yáng)市北川羌族自治縣、儋州市新州鎮(zhèn)、自貢市沿灘區(qū)、萬(wàn)寧市三更羅鎮(zhèn)、七臺(tái)河市茄子河區(qū)
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無(wú)錫市錫山區(qū)、沈陽(yáng)市于洪區(qū)、岳陽(yáng)市平江縣、駐馬店市確山縣、白山市長(zhǎng)白朝鮮族自治縣、福州市永泰縣、天津市南開(kāi)區(qū)
衡陽(yáng)市衡南縣、渭南市韓城市、嘉峪關(guān)市新城鎮(zhèn)、梅州市大埔縣、廣西桂林市象山區(qū)、雙鴨山市尖山區(qū)、德州市陵城區(qū)、東莞市望牛墩鎮(zhèn)
延安市宜川縣、臨夏康樂(lè)縣、撫順市望花區(qū)、大連市普蘭店區(qū)、宜昌市當(dāng)陽(yáng)市、天津市北辰區(qū)、白山市臨江市、重慶市榮昌區(qū)、宜昌市伍家崗區(qū)、商丘市睢陽(yáng)區(qū)
內(nèi)蒙古巴彥淖爾市烏拉特中旗、內(nèi)蒙古通遼市扎魯特旗、贛州市龍南市、天津市濱海新區(qū)、三門(mén)峽市湖濱區(qū)、信陽(yáng)市商城縣、三亞市崖州區(qū)、內(nèi)蒙古錫林郭勒盟二連浩特市
廣西欽州市欽北區(qū)、攀枝花市東區(qū)、滁州市南譙區(qū)、六盤(pán)水市盤(pán)州市、臨汾市侯馬市、廣西百色市平果市、隴南市宕昌縣、澄邁縣瑞溪鎮(zhèn)、宜昌市秭歸縣、忻州市神池縣
上饒市弋陽(yáng)縣、北京市通州區(qū)、遵義市播州區(qū)、駐馬店市遂平縣、黔西南貞豐縣、周口市淮陽(yáng)區(qū)、太原市迎澤區(qū)、德州市臨邑縣、鶴壁市山城區(qū)、濱州市陽(yáng)信縣
宣城市旌德縣、樂(lè)東黎族自治縣利國(guó)鎮(zhèn)、內(nèi)蒙古鄂爾多斯市達(dá)拉特旗、南昌市灣里區(qū)、永州市雙牌縣、安順市普定縣、廣西防城港市東興市、溫州市龍灣區(qū)、瓊海市潭門(mén)鎮(zhèn)
忻州市忻府區(qū)、煙臺(tái)市萊陽(yáng)市、南平市光澤縣、黃南尖扎縣、廣西玉林市興業(yè)縣、金華市婺城區(qū)、常德市安鄉(xiāng)縣、河源市連平縣、鄭州市鞏義市、九江市修水縣
南平市建甌市、贛州市大余縣、南陽(yáng)市新野縣、濟(jì)寧市微山縣、杭州市江干區(qū)、衢州市常山縣、定西市渭源縣、天水市麥積區(qū)、內(nèi)蒙古鄂爾多斯市鄂托克旗
黃南河南蒙古族自治縣、太原市迎澤區(qū)、大理祥云縣、廣西玉林市陸川縣、雞西市梨樹(shù)區(qū)
吉安市峽江縣、鶴壁市山城區(qū)、巴中市恩陽(yáng)區(qū)、東莞市麻涌鎮(zhèn)、西安市長(zhǎng)安區(qū)、淮安市洪澤區(qū)、蕪湖市鏡湖區(qū)、北京市門(mén)頭溝區(qū)
伊春市鐵力市、東莞市東城街道、福州市羅源縣、成都市武侯區(qū)、肇慶市四會(huì)市
湘潭市湘鄉(xiāng)市、龍巖市新羅區(qū)、云浮市新興縣、廣西河池市羅城仫佬族自治縣、北京市石景山區(qū)、隴南市成縣、內(nèi)蒙古通遼市扎魯特旗、大慶市肇州縣
成都市龍泉驛區(qū)、貴陽(yáng)市云巖區(qū)、北京市密云區(qū)、遼陽(yáng)市燈塔市、上饒市玉山縣、廣西河池市宜州區(qū)、廈門(mén)市同安區(qū)、撫州市廣昌縣、陵水黎族自治縣三才鎮(zhèn)、萍鄉(xiāng)市上栗縣
蘇州市相城區(qū)、雞西市城子河區(qū)、嘉峪關(guān)市文殊鎮(zhèn)、資陽(yáng)市雁江區(qū)、臨夏臨夏市、齊齊哈爾市甘南縣、哈爾濱市香坊區(qū)、長(zhǎng)沙市雨花區(qū)、懷化市麻陽(yáng)苗族自治縣
內(nèi)蒙古錫林郭勒盟多倫縣、大同市陽(yáng)高縣、澄邁縣金江鎮(zhèn)、大理鶴慶縣、綿陽(yáng)市梓潼縣、襄陽(yáng)市老河口市、瓊海市塔洋鎮(zhèn)、贛州市尋烏縣、黃石市大冶市、重慶市江津區(qū)
廣西桂林市永福縣、無(wú)錫市新吳區(qū)、泰州市泰興市、臨沂市蒙陰縣、洛陽(yáng)市宜陽(yáng)縣、儋州市和慶鎮(zhèn)、昆明市祿勸彝族苗族自治縣、內(nèi)蒙古呼和浩特市回民區(qū)、濟(jì)南市鋼城區(qū)、甘孜康定市
德州市齊河縣、陵水黎族自治縣黎安鎮(zhèn)、運(yùn)城市夏縣、九江市德安縣、錦州市太和區(qū)、合肥市肥東縣、駐馬店市遂平縣、瀘州市納溪區(qū)
三門(mén)峽市靈寶市、延邊圖們市、晉城市陵川縣、郴州市臨武縣、臨汾市汾西縣
宿州市泗縣、杭州市富陽(yáng)區(qū)、太原市陽(yáng)曲縣、紅河紅河縣、保山市施甸縣
衢州市開(kāi)化縣、東莞市塘廈鎮(zhèn)、攀枝花市東區(qū)、內(nèi)蒙古烏海市海勃灣區(qū)、揚(yáng)州市儀征市、海西蒙古族都蘭縣
保亭黎族苗族自治縣什玲、西寧市湟中區(qū)、南通市如東縣、綏化市肇東市、鐵嶺市開(kāi)原市
淮安市漣水縣、廣西南寧市青秀區(qū)、黔東南黎平縣、襄陽(yáng)市?？悼h、長(zhǎng)沙市瀏陽(yáng)市、濟(jì)寧市鄒城市、蘭州市西固區(qū)
中山市黃圃鎮(zhèn)、衢州市龍游縣、黔東南從江縣、漳州市漳浦縣、撫州市廣昌縣、白城市洮南市、咸陽(yáng)市長(zhǎng)武縣、黔南都勻市、銅陵市銅官區(qū)、寧波市江北區(qū)
漢中市洋縣、涼山西昌市、天津市寶坻區(qū)、內(nèi)蒙古錫林郭勒盟蘇尼特右旗、郴州市永興縣、蕪湖市繁昌區(qū)、黔西南安龍縣、泰州市海陵區(qū)、延安市洛川縣
文昌市東閣鎮(zhèn)、黃南同仁市、合肥市瑤海區(qū)、深圳市龍崗區(qū)、南平市順昌縣、東營(yíng)市墾利區(qū)、東營(yíng)市東營(yíng)區(qū)、廣西南寧市邕寧區(qū)、廣安市武勝縣
福州市平潭縣、漳州市龍海區(qū)、焦作市解放區(qū)、臺(tái)州市臨海市、綏化市蘭西縣、永州市冷水灘區(qū)、常州市溧陽(yáng)市、南京市棲霞區(qū)、麗水市蓮都區(qū)、南京市建鄴區(qū)
財(cái)說(shuō)| 一年融資57.7億港元，老鋪黃金亮眼數(shù)據(jù)背后透出異常信號(hào)|界面新聞 · 證券
界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪
界面新聞編輯 | 陳菲遐
近日，港股“黃金新貴”老鋪黃金（06181.HK）一則配股公告引發(fā)市場(chǎng)震動(dòng)。這家以“古法黃金”概念異軍突起的公司計(jì)劃以每股630港元折價(jià)8%配售431萬(wàn)股新股，募資凈額26.98億港元。
值得關(guān)注的是，這已是老鋪黃金上市不足一年內(nèi)的第三次融資，累計(jì)募資規(guī)模遠(yuǎn)超IPO時(shí)的10.42億港元。
資本市場(chǎng)的熱捧似乎與老鋪黃金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)同頻。2024年財(cái)報(bào)顯示，公司營(yíng)收同比激增167.5%至85.06億元，凈利潤(rùn)更以253.9%的增速飆升至14.73億元，毛利率高達(dá)41.2%，遠(yuǎn)超周大福（1929.HK）、老鳳祥（600612.SH）等傳統(tǒng)巨頭。更令人咋舌的是其股價(jià)表現(xiàn)——自2024年6月以40.5港元登陸港交所以來(lái)，股價(jià)一度沖破880港元，累計(jì)漲幅超1600%，市值逼近千億港元，被冠以“黃金茅”“港股十倍股”之名。
然而，亮眼數(shù)據(jù)背后，老鋪黃金的資本動(dòng)作卻透露出矛盾信號(hào)：一邊是利潤(rùn)與股價(jià)的“雙高”神話，另一邊卻是頻繁融資的“資金饑渴”。為何一家毛利率領(lǐng)先行業(yè)、門(mén)店排隊(duì)長(zhǎng)達(dá)數(shù)小時(shí)的公司，仍需通過(guò)折價(jià)配股“補(bǔ)血”？
細(xì)看老鋪黃金財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，平穩(wěn)得異常的毛利率、與行業(yè)截然相反的存貨策略，以及近兩年現(xiàn)金流的持續(xù)流出，種種都透露異常信號(hào)。
一年融資57.7億港元
2024年6月28日，老鋪黃金以“中國(guó)古法黃金第一股”的身份登陸港交所，發(fā)行價(jià)40.5港元/股，募資凈額10.42億港元。上市首日老鋪黃金股價(jià)漲幅即達(dá)78%。
2024年7月30日，老鋪黃金即宣布悉數(shù)行使超額配股權(quán)，額外配售335.53萬(wàn)股H股，募資凈額1.3億港元。此舉主要用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，應(yīng)對(duì)門(mén)店客流量激增帶來(lái)的庫(kù)存壓力。
2025年4月3日，老鋪黃金完成4038.89萬(wàn)股非上市股份轉(zhuǎn)換為H股，并于4月7日上市流通。此次轉(zhuǎn)換雖未直接募資，但通過(guò)增加流通股數(shù)量稀釋股權(quán)集中度，為后續(xù)資本運(yùn)作鋪路。
2025年5月8日，老鋪黃金以每股630港元（較前日收盤(pán)價(jià)折讓8%）配售431萬(wàn)股新H股，凈募資26.98億港元。資金用途中，80%用于內(nèi)地門(mén)店擴(kuò)張及現(xiàn)有門(mén)店升級(jí)，20%補(bǔ)充流動(dòng)資金。至此，上市不足一年的老鋪黃金已經(jīng)累計(jì)募資超38.7億港元。
以上僅僅是股權(quán)融資方面，債券方面老鋪黃金的借款也同樣有所增加。2024年年報(bào)顯示，短期借貸和長(zhǎng)期借貸當(dāng)期部分為14.83億港元，較2023年底的1.41億港元增加13.42億港元。另外，其他流動(dòng)負(fù)債部分老鋪黃金2024年也達(dá)到4.85億港元，較2023年時(shí)增加2.1億港元。從債務(wù)融資的角度，老鋪黃金負(fù)債總額2024年達(dá)到26.09億港元，較一年前增加19億港元。
綜合來(lái)算，一年之內(nèi)，老鋪黃金的融資總額達(dá)到57.7億港元。似乎患上了“資金饑渴癥”。
利潤(rùn)暴漲卻錢慌難解僅僅是老鋪黃金“矛盾”之處的外在表象。躺在財(cái)務(wù)報(bào)表中的詭異之處，可能才是老鋪黃金真實(shí)財(cái)務(wù)狀況的體現(xiàn)。
異?！捌椒€(wěn)”的毛利率
在老鋪黃金成長(zhǎng)故事中，遠(yuǎn)超同行業(yè)的毛利率是催動(dòng)其不斷拔高估值的基石之一，這意味著老鋪黃金擁有遠(yuǎn)超同行的盈利能力，以及市場(chǎng)認(rèn)可的、不同于普通黃金飾品股的估值邏輯。
2024年，老鋪黃金毛利率為41.16%，而同行周生生（0116.HK）同期毛利率為28.28%、周大生（002867.SZ）毛利率為20.8%、老鳳祥因?yàn)榘S金批發(fā)業(yè)務(wù)，所以毛利率更低只有8.9%。
如果將目光從老鋪黃金毛利率高低這一焦點(diǎn)移開(kāi)，從更長(zhǎng)時(shí)間維度看其毛利率的波動(dòng)更“穩(wěn)定的”讓人覺(jué)得詭異。
老鋪黃金的毛利率從2021年起直到2024年始終在41%左右徘徊，上下波動(dòng)沒(méi)有超過(guò)0.7個(gè)百分點(diǎn)。甚至2023年和2022年都為41.89%。老鋪黃金不僅毛利率“奇高”，而且整體趨勢(shì)也不同于同行。
雖然老鋪黃金沒(méi)有披露其黃金原材料的采購(gòu)?fù)緩胶头绞剑虾｜S金交易所是國(guó)內(nèi)黃金采購(gòu)的核心平臺(tái)。也有黃金飾品企業(yè)通過(guò)黃金租賃業(yè)務(wù)（向銀行或金融機(jī)構(gòu)借入黃金）滿足短期原料需求，但價(jià)格也以上海黃金交易所的期貨價(jià)格為指引。
從2020年以后，國(guó)內(nèi)黃金大宗商品的價(jià)格就一路走高，上海黃金交易所顯示國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格從2020年初的330元/克左右一路飆漲至如今的780元/克。最高時(shí)曾達(dá)到830元/克附近。其中，2024年年初時(shí)的金價(jià)約在476元/克，到了年末時(shí)已經(jīng)達(dá)到616元/克，漲幅29%。
圖片來(lái)源：Wind除了原材料成本，黃金飾品毛利率還受銷售方式以及款式工藝的影響。當(dāng)前黃金消費(fèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)“按克賣”與“一口價(jià)”雙軌并行格局：前者以實(shí)時(shí)金價(jià)+工費(fèi)計(jì)價(jià)，價(jià)格透明但利潤(rùn)微薄，多見(jiàn)于傳統(tǒng)品牌；后者以設(shè)計(jì)溢價(jià)為核心，溢價(jià)更明顯，老鋪黃金等高端品牌多采用此模式。不過(guò)，該模式雖然溢價(jià)率高，但調(diào)價(jià)周期并不像按克賣及時(shí)，所以當(dāng)金價(jià)出現(xiàn)快速上漲的時(shí)候，理論上“一口價(jià)”模式的毛利率波動(dòng)會(huì)更劇烈。此外，鑲鉆類金飾品通常比素金類金飾品的毛利率更高。上述種種因素都影響著金飾品企業(yè)的毛利率。
金價(jià)持續(xù)上漲，給金飾品企業(yè)帶來(lái)成本端不斷上漲的壓力，周大生和菜百股份（605599.SH）的毛利率出現(xiàn)大幅下滑。周生生通過(guò)不斷地?cái)U(kuò)大“一口價(jià)”產(chǎn)品占比，毛利率獲得少許提升，但最低毛利率和最高毛利率之間的波幅仍達(dá)到3個(gè)百分點(diǎn)；老鳳祥的主流產(chǎn)品是按克計(jì)價(jià)，毛利率雖然微薄，但調(diào)價(jià)及時(shí)，受金價(jià)上漲的沖擊較小，毛利率整體呈現(xiàn)先降后升趨勢(shì)。
作為對(duì)比，老鋪黃金的產(chǎn)品全部以“一口價(jià)”形式出售，產(chǎn)品類型包括素金類和鑲嵌類，這都使得其毛利率構(gòu)成十分復(fù)雜。需要注意的是，在2024年金價(jià)波動(dòng)最為劇烈時(shí)（全年漲幅達(dá)29%），老鋪黃金的毛利率只下降了0.73個(gè)百分點(diǎn)。
圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部
??經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)
另一個(gè)詭異之處是老鋪黃金雖然利潤(rùn)暴增，但現(xiàn)金流卻沒(méi)有跟上。
2024年，老鋪黃金經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為流出13.27億港元。前一年，也是老鋪黃金利潤(rùn)大增的一年，其經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流流出3200萬(wàn)港元。反倒是2020年到2022年，老鋪黃金利潤(rùn)沒(méi)爆發(fā)前，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是流入的，也基本和其1億港元左右的凈利潤(rùn)匹配。
利潤(rùn)暴增、但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流流出的情況在行業(yè)內(nèi)罕見(jiàn)，幾乎是老鋪黃金獨(dú)有。下圖為金飾品企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比值，正常情況來(lái)說(shuō)比值都為正數(shù)，且比值越大公司經(jīng)營(yíng)情況越正常；而比值為負(fù)數(shù)則說(shuō)明公司現(xiàn)金流或經(jīng)營(yíng)情況不甚樂(lè)觀。
圖中所列企業(yè)，菜百股份和周生生是在2021年金價(jià)啟漲的時(shí)候出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的流出，可能是備貨所致。此外，除老鋪黃金以外的企業(yè)都保持了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入狀態(tài)，而且不少企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流隨著金價(jià)上漲還十分充沛，甚至超過(guò)了當(dāng)年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。
圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部而老鋪黃金2023年和2024年的比值均為負(fù)數(shù)，且2024年負(fù)數(shù)比值異常大。分析老鋪黃金的現(xiàn)金流量表發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流出的關(guān)鍵是存貨。
逆勢(shì)加存貨恐面臨巨額減值
2024年，老鋪黃金的存貨從14億港元增加到了44.14億港元，增幅達(dá)30億港元。其中，絕大部分增長(zhǎng)是因?yàn)橹瞥善吩黾樱◤?.91億元增加到25.47億元）。根據(jù)披露，老鋪黃金的存貨計(jì)價(jià)使用的是加權(quán)平均法計(jì)算。
老鋪黃金的做法和業(yè)內(nèi)所有企業(yè)都不一樣。一般來(lái)說(shuō)，大部分企業(yè)會(huì)在高金價(jià)階段采取降低庫(kù)存的策略，以防金價(jià)回調(diào)、高價(jià)庫(kù)存累積的風(fēng)險(xiǎn)。例如，周生生2024年的庫(kù)存為127.85億港元，同比增長(zhǎng)4.3%，遠(yuǎn)小于金價(jià)年內(nèi)29%的增幅。也就是說(shuō)，周生生降低了門(mén)店庫(kù)存，加快了存貨周轉(zhuǎn)以管控風(fēng)險(xiǎn)；菜百股份、周大生也是同樣做法。老鳳祥的存貨自2022年達(dá)到168億元的頂峰后就持續(xù)下降，到2025年一季度為 99億元。
老鋪黃金的選擇卻是加杠桿，加庫(kù)存，與同行做法截然相反。更重要的是，能夠精準(zhǔn)衡量庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)的存貨數(shù)量指標(biāo)，老鋪黃金并沒(méi)有在年報(bào)中披露。界面新聞根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單推算。老鋪黃金2024年的存貨從14億港元增加到了44.14億港元，增幅為215%。2024年金價(jià)漲幅為29%，那么老鋪黃金的存貨數(shù)量增加了144%。
庫(kù)存數(shù)量增加在金價(jià)持續(xù)走高的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)尚且可控，但是一旦金價(jià)拐頭，老鋪黃金的高價(jià)庫(kù)存或許面臨巨額減值風(fēng)險(xiǎn)。
同行已賣不動(dòng)，老鋪黃金還能扛多久？
老鋪黃金在渠道戰(zhàn)略上堅(jiān)持全直營(yíng)模式，與依賴加盟擴(kuò)張的傳統(tǒng)黃金品牌形成鮮明對(duì)比。公司直營(yíng)門(mén)店選址集中于北京SKP、上海豫園等一線城市核心商圈，單店投入高達(dá)5000萬(wàn)元，直營(yíng)模式也是老鋪黃金高毛利率的原因之一。直營(yíng)模式強(qiáng)化了品牌溢價(jià)能力，公司素金一口價(jià)模式換算的克重已經(jīng)超過(guò)1000元，遠(yuǎn)超同期上金所金價(jià)。
但重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)也會(huì)帶來(lái)顯著風(fēng)險(xiǎn)。2024年，老鋪黃金的存貨規(guī)模攀升占流動(dòng)資產(chǎn)71.4%，運(yùn)營(yíng)天數(shù)長(zhǎng)達(dá)217天，遠(yuǎn)超行業(yè)均值。老鳳祥的運(yùn)營(yíng)天數(shù)為85天，菜百股份的運(yùn)營(yíng)天數(shù)為74天。
爆火的老鋪黃金一年新開(kāi)7家門(mén)店，門(mén)店排起了長(zhǎng)隊(duì)，甚至衍生出代購(gòu)產(chǎn)業(yè)。但公司運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)并沒(méi)有大幅提升。2024年，老鋪黃金運(yùn)營(yíng)周期僅比2023年縮短了12天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短了10天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短了2天。
更危險(xiǎn)的是，同行的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)已經(jīng)有拐頭跡象。這對(duì)于大幅增加庫(kù)存的老鋪黃金是危險(xiǎn)信號(hào)。
老鳳祥運(yùn)營(yíng)周期從82天增加到了86天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也相應(yīng)增加了4天。而且老鳳祥的存貨數(shù)量是連續(xù)下滑的，說(shuō)明其終端動(dòng)銷壓力越來(lái)越大。周大生的運(yùn)營(yíng)周期增加了32天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加了35天。周生生的運(yùn)營(yíng)周期增加了60.5天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加了58.5天。
同行們或多或少釋放出動(dòng)銷放緩跡象，老鋪黃金逆勢(shì)增加庫(kù)存真能過(guò)關(guān)嗎？
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