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蘭州市紅古區(qū)、文山廣南縣、蚌埠市固鎮(zhèn)縣、鄭州市惠濟(jì)區(qū)、定安縣龍門鎮(zhèn)、天津市河?xùn)|區(qū)
甘南合作市、贛州市上猶縣、忻州市保德縣、綿陽市安州區(qū)、汕頭市濠江區(qū)、馬鞍山市含山縣、廣西桂林市秀峰區(qū)
泉州市石獅市、宜賓市興文縣、三門峽市澠池縣、文昌市文城鎮(zhèn)、昆明市嵩明縣、寧夏吳忠市利通區(qū)、無錫市濱湖區(qū)、漢中市略陽縣、南京市鼓樓區(qū)、舟山市普陀區(qū)
漢中市洋縣、鄭州市中原區(qū)、九江市都昌縣、齊齊哈爾市依安縣、濰坊市青州市、錦州市義縣、武漢市硚口區(qū)
佛山市高明區(qū)、中山市民眾鎮(zhèn)、淮南市謝家集區(qū)、雞西市梨樹區(qū)、廣州市番禺區(qū)、大連市金州區(qū)、麗水市遂昌縣
宜昌市五峰土家族自治縣、長(zhǎng)沙市寧鄉(xiāng)市、德陽市羅江區(qū)、遼陽市燈塔市、甘孜鄉(xiāng)城縣、淮北市相山區(qū)
內(nèi)蒙古烏蘭察布市卓資縣、白城市大安市、安康市嵐皋縣、重慶市永川區(qū)、定西市漳縣、五指山市番陽、運(yùn)城市絳縣
晉中市榆次區(qū)、內(nèi)蒙古烏蘭察布市卓資縣、三亞市崖州區(qū)、杭州市江干區(qū)、黃岡市武穴市、沈陽市皇姑區(qū)、惠州市惠陽區(qū)、甘南夏河縣
岳陽市岳陽樓區(qū)、九江市潯陽區(qū)、鐵嶺市調(diào)兵山市、武威市民勤縣、南昌市灣里區(qū)
廣安市岳池縣、宜昌市夷陵區(qū)、泰州市興化市、菏澤市成武縣、信陽市浉河區(qū)、聊城市陽谷縣
銅仁市江口縣、樂東黎族自治縣大安鎮(zhèn)、咸陽市秦都區(qū)、麗水市青田縣、鷹潭市月湖區(qū)
廣元市利州區(qū)、昌江黎族自治縣海尾鎮(zhèn)、孝感市安陸市、臨汾市蒲縣、武漢市新洲區(qū)、貴陽市開陽縣
楚雄牟定縣、黔南羅甸縣、泰州市海陵區(qū)、龍巖市武平縣、吉安市新干縣、昭通市魯?shù)榭h、廣西北海市鐵山港區(qū)、清遠(yuǎn)市清新區(qū)、內(nèi)蒙古包頭市固陽縣、寧德市古田縣
白城市洮南市、常州市武進(jìn)區(qū)、呂梁市交城縣、哈爾濱市尚志市、吉安市永豐縣、臨沂市沂水縣、南陽市鄧州市、內(nèi)蒙古呼倫貝爾市扎蘭屯市
大同市云岡區(qū)、樂東黎族自治縣志仲鎮(zhèn)、延邊延吉市、沈陽市遼中區(qū)、撫順市東洲區(qū)、西安市閻良區(qū)、海南貴德縣、朝陽市北票市、上海市靜安區(qū)
九江市修水縣、大同市渾源縣、涼山金陽縣、永州市新田縣、運(yùn)城市永濟(jì)市
呂梁市交口縣、萬寧市龍滾鎮(zhèn)、重慶市開州區(qū)、延邊汪清縣、荊州市洪湖市
鎮(zhèn)江市揚(yáng)中市、寧夏吳忠市同心縣、臨高縣新盈鎮(zhèn)、煙臺(tái)市芝罘區(qū)、六盤水市盤州市、哈爾濱市通河縣
雙鴨山市集賢縣、銅仁市萬山區(qū)、宜昌市五峰土家族自治縣、安陽市湯陰縣、齊齊哈爾市依安縣、咸陽市禮泉縣
莆田市涵江區(qū)、泉州市石獅市、儋州市峨蔓鎮(zhèn)、內(nèi)蒙古通遼市開魯縣、陵水黎族自治縣黎安鎮(zhèn)、佳木斯市湯原縣、西寧市城東區(qū)
駐馬店市平輿縣、漳州市詔安縣、中山市西區(qū)街道、濟(jì)寧市曲阜市、資陽市樂至縣
阿壩藏族羌族自治州茂縣、寧德市福安市、紅河瀘西縣、湘潭市雨湖區(qū)、福州市閩侯縣、攀枝花市東區(qū)、黔西南晴隆縣、廣西柳州市柳北區(qū)
馬鞍山市當(dāng)涂縣、廣州市花都區(qū)、德宏傣族景頗族自治州梁河縣、瓊海市博鰲鎮(zhèn)、大慶市大同區(qū)、咸陽市武功縣
惠州市惠東縣、宜賓市南溪區(qū)、鶴崗市南山區(qū)、內(nèi)蒙古呼倫貝爾市滿洲里市、松原市寧江區(qū)、溫州市龍灣區(qū)、中山市南區(qū)街道、錦州市黑山縣
臨夏臨夏縣、懷化市中方縣、泉州市南安市、廣西河池市環(huán)江毛南族自治縣、北京市懷柔區(qū)、鶴崗市綏濱縣、湛江市赤坎區(qū)、遼陽市燈塔市、溫州市樂清市
白山市撫松縣、常德市鼎城區(qū)、東莞市常平鎮(zhèn)、蘭州市七里河區(qū)、衡陽市雁峰區(qū)
海北祁連縣、黃南澤庫(kù)縣、安康市石泉縣、廣州市南沙區(qū)、內(nèi)蒙古烏蘭察布市興和縣、牡丹江市愛民區(qū)、六安市裕安區(qū)、銅陵市郊區(qū)
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海西蒙古族茫崖市、畢節(jié)市納雍縣、煙臺(tái)市龍口市、白沙黎族自治縣牙叉鎮(zhèn)、寧夏固原市原州區(qū)、黔南福泉市、咸陽市禮泉縣、蕪湖市鏡湖區(qū)、金華市永康市、臨滄市鳳慶縣
成都市武侯區(qū)、陽泉市平定縣、內(nèi)蒙古錫林郭勒盟正藍(lán)旗、通化市二道江區(qū)、濟(jì)南市天橋區(qū)、蘭州市皋蘭縣、菏澤市巨野縣、甘孜鄉(xiāng)城縣
嘉興市南湖區(qū)、南充市西充縣、駐馬店市上蔡縣、玉溪市新平彝族傣族自治縣、亳州市利辛縣、合肥市肥東縣、湘西州古丈縣、眉山市洪雅縣
內(nèi)蒙古呼和浩特市土默特左旗、廣西欽州市浦北縣、鹽城市大豐區(qū)、儋州市那大鎮(zhèn)、婁底市雙峰縣、紅河石屏縣、臨沂市莒南縣、銅仁市玉屏侗族自治縣
臨汾市侯馬市、酒泉市金塔縣、龍巖市漳平市、西寧市城北區(qū)、廈門市海滄區(qū)
黔東南丹寨縣、東營(yíng)市墾利區(qū)、白沙黎族自治縣細(xì)水鄉(xiāng)、咸陽市三原縣、樂東黎族自治縣大安鎮(zhèn)、惠州市惠城區(qū)、延安市寶塔區(qū)、汕尾市城區(qū)、西安市灞橋區(qū)、煙臺(tái)市萊山區(qū)
郴州市宜章縣、楚雄永仁縣、駐馬店市新蔡縣、畢節(jié)市赫章縣、南京市浦口區(qū)、隴南市康縣、聊城市茌平區(qū)、齊齊哈爾市富拉爾基區(qū)、平頂山市衛(wèi)東區(qū)、福州市永泰縣
宜賓市江安縣、吉林市永吉縣、銅陵市樅陽縣、三明市泰寧縣、保山市龍陵縣、濮陽市華龍區(qū)
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廣西梧州市長(zhǎng)洲區(qū)、廣西崇左市天等縣、合肥市肥西縣、威海市文登區(qū)、鹽城市建湖縣
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平?jīng)鍪嗅轻紖^(qū)、內(nèi)蒙古包頭市九原區(qū)、甘孜白玉縣、連云港市連云區(qū)、麗江市寧蒗彝族自治縣
萍鄉(xiāng)市湘東區(qū)、寧夏吳忠市利通區(qū)、金華市武義縣、漢中市西鄉(xiāng)縣、青島市平度市、湘潭市雨湖區(qū)、吉安市井岡山市、東莞市謝崗鎮(zhèn)、三門峽市陜州區(qū)、商丘市虞城縣
迪慶香格里拉市、達(dá)州市達(dá)川區(qū)、黔南三都水族自治縣、上海市楊浦區(qū)、張掖市山丹縣、資陽市樂至縣
揭陽市揭西縣、營(yíng)口市蓋州市、定西市隴西縣、成都市溫江區(qū)、七臺(tái)河市茄子河區(qū)、贛州市安遠(yuǎn)縣、南昌市青云譜區(qū)、渭南市潼關(guān)縣、江門市蓬江區(qū)、涼山金陽縣
內(nèi)蒙古呼倫貝爾市滿洲里市、綿陽市三臺(tái)縣、文山文山市、鹽城市響水縣、阜陽市界首市、曲靖市富源縣、濟(jì)南市平陰縣、蘭州市紅古區(qū)、南通市通州區(qū)
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財(cái)說｜一樁交易重構(gòu)雙抗藥物市場(chǎng)，康方生物為何“受傷”？|界面新聞 · 證券
上周三生國(guó)?。?/span>688336.SH）連續(xù)三個(gè)交易日漲停，5月19日至今漲幅超過85%。
引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的重要信息是三生國(guó)健及關(guān)聯(lián)方沈陽三生與輝瑞（Pfizer Inc.）簽署了關(guān)于SSGJ-707項(xiàng)目（雙靶點(diǎn)PD-1/VEGF抗體）的全球開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化獨(dú)家授權(quán)協(xié)議。本次交易首付款為12.5億美元，總潛在交易金額達(dá)60.5億美元，若按當(dāng)日匯率折算超過430億元人民幣，刷新國(guó)產(chǎn)雙抗出海交易金額紀(jì)錄。也超越此前康方生物（9926.HK）依沃西單抗（50億美元）的授權(quán)額度。
這樣一來，PD-1/VEGF雙抗市場(chǎng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)，原本占有優(yōu)勢(shì)的康方生物，如今勝率大減。
康方生物為何受傷？
三生國(guó)健與輝瑞的交易中，輝瑞需向三生國(guó)健、沈陽三生支付12.5億美元首付款和高達(dá)48億美元的里程碑款。換算后，三生國(guó)健將一次性獲得約3.75億美元（約27億元）的首付款，未來還有最多14.4億美元（約105億元）的潛在里程碑收益。值得注意的是，海外開發(fā)及商業(yè)化全部由輝瑞承擔(dān)，國(guó)內(nèi)部分由沈陽三生負(fù)責(zé)，這意味著三生國(guó)健獲得的收入幾乎無需承擔(dān)對(duì)應(yīng)成本，全部計(jì)入利潤(rùn)。
三生國(guó)健、沈陽三生均為港股上市主體三生制藥（1530.HK）下屬公司。比照三生國(guó)健2024年7.05億元的歸母凈利潤(rùn)看，僅首付款就可帶來約380%的利潤(rùn)增幅。這筆交易將成為后續(xù)數(shù)年內(nèi)極具確定性的業(yè)績(jī)支撐。
但對(duì)于同樣開發(fā)PD-1/VEGF雙抗產(chǎn)品的康方生物，這并不是好消息。
就在三個(gè)月前，輝瑞剛與康方生物海外合作方Summit簽署協(xié)議，擬探索康方另一款PD-1/VEGF雙抗AK112與輝瑞ADC管線的聯(lián)合治療策略。彼時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)期輝瑞可能收購(gòu)Summit，以實(shí)現(xiàn)對(duì)AK112更深層控制。2022年，康方生物曾以AK112（即依沃西單抗）與Summit達(dá)成License-out協(xié)議，獲得5億美元首付款、交易總金額50億美元，一度創(chuàng)下創(chuàng)新藥出海新高。不過，隨著輝瑞明確轉(zhuǎn)向三生制藥，該路徑基本宣告終止，康方生物與輝瑞未來合作可能性大幅下降。
資本市場(chǎng)表現(xiàn)上，康方生物與Summit均短線下跌。
SSGJ-707和AK112均為PD-1/VEGF雙抗，分別由三生制藥和康方生物主導(dǎo)研發(fā)，靶點(diǎn)機(jī)制一致，適應(yīng)癥布局高度重疊。在非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）領(lǐng)域，兩者都聚焦于一線治療PD-L1高表達(dá)人群與聯(lián)合化療適應(yīng)癥；在實(shí)體瘤拓展方面也均涉足結(jié)直腸癌、婦科腫瘤等方向。因此，兩款藥物在全球PD-1/VEGF雙抗市場(chǎng)將不可避免地產(chǎn)生正面競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。尤其是在輝瑞攜SSGJ-707進(jìn)入歐美市場(chǎng)、主導(dǎo)全球多中心III期臨床后，其臨床推進(jìn)速度與資源調(diào)配能力將對(duì)AK112在海外布局形成實(shí)質(zhì)性挑戰(zhàn)。
輝瑞此次選擇SSGJ-707，除看重產(chǎn)品潛力外，更關(guān)鍵在于三生提供了清晰的合作結(jié)構(gòu)與主導(dǎo)權(quán)讓渡空間。輝瑞不僅獲得SSGJ-707全球（不含中國(guó)）獨(dú)家權(quán)益，還將在北卡與堪薩斯州自建生產(chǎn)基地，掌握全鏈條主導(dǎo)權(quán)；同時(shí)，1億美元股權(quán)投資進(jìn)一步加強(qiáng)戰(zhàn)略綁定。
相比之下，康方生物在與Summit的合作中已失去開發(fā)控制權(quán)，輝瑞若與Summit合作必須接受已有條款或重新協(xié)商，這種結(jié)構(gòu)復(fù)雜性不利于資源整合。因此，從合作便利度、主導(dǎo)權(quán)空間與潛在全球運(yùn)營(yíng)效率出發(fā)，輝瑞選擇三生制藥在邏輯上更為順暢。
對(duì)康方生物影響牽連甚廣
輝瑞選擇SSGJ-707而非AK112作為PD-1/VEGF雙抗的全球開發(fā)合作對(duì)象，打破了外界對(duì)其收購(gòu)或深度綁定康方/AK112的預(yù)期。這一選擇具有結(jié)構(gòu)性影響，輝瑞原本被視為康方生物與Summit達(dá)成BD后的最有可能“接盤者”，若失去輝瑞，Summit未來融資與臨床執(zhí)行動(dòng)力下降，將牽連康方生物海外收入進(jìn)展。
康方生物目前仍存在較大財(cái)務(wù)壓力。公司2024年全年收入為5.71億元，同比下降13.58%；研發(fā)費(fèi)用支出為10.88億元，占收入比例近190%，顯示出典型的“重研發(fā)輕變現(xiàn)”特征。凈利潤(rùn)方面，2024年虧損5.01億元，較2023年由盈轉(zhuǎn)虧。
康方生物與Summit的AK112授權(quán)交易是創(chuàng)新藥出海的代表性BD案例?？捣缴锿ㄟ^授權(quán)帶來5億美元首付款，但尚無后續(xù)臨床或銷售里程碑收入。而且近年來Summit自身陷入多項(xiàng)產(chǎn)品推進(jìn)受阻、股價(jià)重挫的困局。4月25日，其與派安普利（Pacritinib）相關(guān)適應(yīng)癥申請(qǐng)被FDA否決，導(dǎo)致市值大跌36%。
合作方Summit頻頻遇挫，讓市場(chǎng)擔(dān)憂其是否具備持續(xù)推進(jìn)AK112國(guó)際化臨床與注冊(cè)的資源與能力。同時(shí)，Summit自身尚未具備全球商業(yè)化平臺(tái)，臨床試驗(yàn)推進(jìn)與后續(xù)市場(chǎng)開發(fā)需依賴外部支持。若未來無法引入新的大型合作方或被收購(gòu)，則康方生物AK112在海外市場(chǎng)的放量空間將大打折扣。此外，康方生物在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚未形成足夠強(qiáng)的商業(yè)化銷售網(wǎng)絡(luò)，核心產(chǎn)品集中在臨床階段，營(yíng)收轉(zhuǎn)換路徑仍不明朗。
從產(chǎn)業(yè)對(duì)比角度看，三生制藥憑借輝瑞加持，或在國(guó)際注冊(cè)、醫(yī)保定價(jià)與銷售渠道上“彎道超車”，形成壓制態(tài)勢(shì)。資本市場(chǎng)將重新評(píng)估AK112的海外前景與康方生物在全球IO 2.0賽道中的位置?？捣缴锂?dāng)前市值較高且現(xiàn)金流尚依賴一次性BD收入，若再無新增License-out或并購(gòu)合作落地，將對(duì)估值形成下修壓力，也不利于后續(xù)融資與管線轉(zhuǎn)化。
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