記者｜張喬遇

近日，香港聯(lián)交所新增游戲公司星邦互娛的IPO申請(qǐng)，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。

星邦互娛的歷史可追溯至2014年，前身為“9130游戲”，2020年將品牌名變更為“星邦互娛”，公司報(bào)告期（2022年、2023年及2024年1-9月）的所有收入均來(lái)自于移動(dòng)游戲，90%以上收入來(lái)自小游戲。

移動(dòng)游戲參與方涉及開(kāi)發(fā)商、發(fā)行商、分銷商和游戲玩家，大部分游戲公司通過(guò)自主開(kāi)發(fā)及發(fā)行游戲以及聯(lián)合開(kāi)發(fā)和發(fā)行游戲。星邦互娛則是一家集開(kāi)發(fā)、發(fā)行及運(yùn)營(yíng)能力于一體的移動(dòng)游戲公司。

中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模從2018年的1450億元增長(zhǎng)至2023年的3023億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率15.8%。

移動(dòng)游戲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，少數(shù)主要玩家及數(shù)千家小型公司爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。2023年按客戶支出計(jì)，具有綜合開(kāi)發(fā)、發(fā)行及運(yùn)營(yíng)能力的五大移動(dòng)游戲公司持有約58.8%的市場(chǎng)份額。其中騰訊、網(wǎng)易分別占據(jù)31.1%、16.9%的市場(chǎng)份額；米哈游位列第三，市場(chǎng)份額為4.9%；星邦互娛則排名第六，市場(chǎng)份額為1.8%。

不過(guò)，在小游戲口徑的客戶支出方面，星邦互娛以51億流水排名第一，市場(chǎng)份額16.4%，與第二名市場(chǎng)份額相差2.6個(gè)百分點(diǎn)。此次謀求IPO，星邦互娛有何打算？

關(guān)鍵游戲進(jìn)入衰退期，付費(fèi)用戶數(shù)下滑

報(bào)告期，星邦互娛業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，收入從2022年的56.75億元下滑至2023年的53.27億元，2024年1-9月收入20.95億元，同比已經(jīng)“腰斬”；凈利潤(rùn)分別為3.28億元、1.97億元和-4716.7萬(wàn)元，出現(xiàn)盈轉(zhuǎn)虧的情況。

截至2月18日，星邦互娛共有12款正在運(yùn)營(yíng)的移動(dòng)游戲，超過(guò)95%收入來(lái)源于6款標(biāo)志性游戲。2019年12月和2020年11月推出的兩款游戲《九州仙劍傳》和《天劍奇緣》均取得了不錯(cuò)成績(jī)，并在報(bào)告期構(gòu)成了星邦互娛的主要收入來(lái)源。

需要指出的是，《九州仙劍傳》是一款從第三方開(kāi)發(fā)商引進(jìn)的授權(quán)游戲，這款游戲曾一度為公司貢獻(xiàn)超過(guò)半數(shù)收入，但毛利率不足10%。此外，雙方協(xié)議已于2025年2月5日屆滿，重續(xù)進(jìn)展未知。

移動(dòng)游戲存在不同的生命周期，一般包括成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段，隨著推出時(shí)間拉長(zhǎng)，《九州仙劍傳》已進(jìn)入衰退期，《天劍奇緣》正處于成熟期，兩款游戲合計(jì)收入占比從2023年的90.5%下降至2024年9月30日的70.2%。

流水是衡量游戲運(yùn)營(yíng)指標(biāo)的關(guān)鍵表現(xiàn)。星邦互娛曾憑借《九州仙劍傳》、《天劍奇緣》兩款游戲在2022年錄得30.71億元和24.14億元流水。2023年《九州仙劍傳》開(kāi)始走下坡路，2024年1-9月的流水較上年同期下跌近15億元，《天劍奇緣》流水也同比減少54.33%。

6款標(biāo)志性游戲中，還有《黎明召喚》《異界深淵：覺(jué)醒》處于衰退期，2024年1-9月流水分別跌46.85%、78.43%。招股書(shū)顯示，星邦互娛平均月活躍用戶數(shù)從2022年的6755.4萬(wàn)人減少至2023年的4772.2萬(wàn)人，并進(jìn)一步減少至2024年9月的2044.3萬(wàn)人。平均月付費(fèi)用戶數(shù)從2022年的107.0萬(wàn)人下降至2024年9月30日的54.6萬(wàn)人，每名付費(fèi)用戶流水對(duì)應(yīng)從490元下滑至456元。

目前，星邦互娛依靠《異界深淵：大靈王》和《山海劍途》兩款游戲。這兩款游戲均為2023年下半年上市，目前正處于成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)生命周期均為42個(gè)月，2024年前三季度流水分別為4.00億元和1.46億元。

界面新聞注意到，星邦互娛存在同時(shí)使用總額法和凈額法兩種方式確認(rèn)收入。在自主開(kāi)發(fā)的游戲運(yùn)營(yíng)中，公司擔(dān)當(dāng)責(zé)任人，玩家在購(gòu)買(mǎi)虛擬物品、技能等購(gòu)買(mǎi)行為產(chǎn)生的全部金額計(jì)入收入。而當(dāng)公司自主開(kāi)發(fā)游戲授權(quán)給第三方發(fā)行商時(shí)，則通過(guò)凈額法確認(rèn)收入，即通過(guò)收取許可費(fèi)（包含授權(quán)游戲流水的一定比例抽取分成及不可退還的固定款項(xiàng)）確認(rèn)收入。

有分析人士指出，在游戲行業(yè)里，這種收入確認(rèn)方式是一種較為普遍的現(xiàn)象。

2017年，星邦互娛切入RPG游戲的移動(dòng)游戲開(kāi)發(fā)、發(fā)行和業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)一體化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，古風(fēng)RPG（角色扮演游戲）是其主要品類，2022年公司開(kāi)始戰(zhàn)略優(yōu)化，截至2月18日共有18款游戲儲(chǔ)備，品類擴(kuò)展至卡牌游戲、SIM（模擬游戲）和SLG（策略游戲）等，預(yù)計(jì)在今年二季度集中上市。

對(duì)于小游戲行業(yè)內(nèi)的戰(zhàn)略調(diào)整現(xiàn)象，有飯研究負(fù)責(zé)人王薇表示：“不同品類游戲在開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)上各有側(cè)重。盡管小游戲與傳統(tǒng)游戲只是承載介質(zhì)存在差異，但內(nèi)在的游戲制作邏輯是相通的?！?/span>

“例如，SIM類型游戲若為模擬經(jīng)營(yíng)類，重點(diǎn)在于對(duì)事物的精準(zhǔn)模擬，需關(guān)注用戶體驗(yàn)、數(shù)值設(shè)置能否有效引導(dǎo)用戶消費(fèi)等方面；RPG游戲則更強(qiáng)調(diào)劇情體驗(yàn)和角色設(shè)計(jì)；而SLG游戲相對(duì)而言，數(shù)值策劃的重要性更為突出。此外，不同品類游戲在人員配置上也存在較大差異?！?/span>

依賴“買(mǎi)量”，利潤(rùn)被第三方發(fā)行商侵蝕

星邦互娛的游戲發(fā)行渠道可以劃分為兩類，即自主發(fā)行和與第三方發(fā)行商合作。自主發(fā)行條件下，星邦互娛通過(guò)各種分銷渠道直接發(fā)行游戲，并負(fù)責(zé)游戲的運(yùn)營(yíng)及營(yíng)銷；第三方發(fā)行模式下則由第三方發(fā)行商負(fù)責(zé)在指定地區(qū)發(fā)行、運(yùn)營(yíng)及營(yíng)銷游戲。

報(bào)告期各期，星邦互娛分別有70.4%、77.7%和65.9%的收入依靠第三方發(fā)行模式獲得。不過(guò)，依靠這種模式也侵蝕了公司利潤(rùn)，相較于自主發(fā)行模式超過(guò)80%的毛利率，第三方發(fā)行模式毛利率不足10%，拉低了公司報(bào)告期整體毛利率水平，對(duì)應(yīng)分別為30.6%、26.3%和33.5%。

星邦互娛旗下游戲較為依賴宣傳及廣告開(kāi)支。報(bào)告期各期，公司銷售及分銷開(kāi)支金額分別為12.16億元、9.63億元和6.12億元，占收入比重分別為21.4%、18.1%及29.2%。其中超過(guò)93%以上為宣傳及廣告支出，主要為向廣告及營(yíng)銷代理支付的服務(wù)費(fèi)。

界面新聞注意到，2024年1-9月，《天劍奇緣》相關(guān)數(shù)據(jù)波動(dòng)劇烈——平均月活躍用戶數(shù)從上年同期2013.4萬(wàn)人跌至不足400萬(wàn)人，平均月付費(fèi)用戶數(shù)從上年同期的56.0萬(wàn)人減至26.4萬(wàn)人，流水同比“腰斬”至9.54億元，毛利率下滑超17個(gè)百分點(diǎn)。

《天劍奇緣》于2020年11月正式上線，是公司自主開(kāi)發(fā)以中國(guó)奇幻為特色的ARPG游戲。游戲角色身穿古裝，在游戲的360度仙境中滑翔與怪物戰(zhàn)斗，并藉助盔甲、劍、寶石及武器等不同的虛擬物品來(lái)提升神力。這款處于成熟期，且還擁有21個(gè)月生命周期的游戲似乎將遭到星邦互娛的“舍棄”。公司決定減少對(duì)《天劍奇緣》的營(yíng)銷及發(fā)行資源，并重新分配精力到新游戲中。同時(shí)，公司也提到，該游戲市場(chǎng)波動(dòng)受到不斷發(fā)展的游戲產(chǎn)業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)影響。

對(duì)于行業(yè)的營(yíng)銷推廣費(fèi)分配情況，有業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為：“對(duì)于流量型產(chǎn)品，廣告投放相較于主播直播、內(nèi)容營(yíng)銷等手段更直接可控，是主要獲客方式。不過(guò)，買(mǎi)量成本高昂，轉(zhuǎn)化為付費(fèi)用戶的比例卻很低，通常每100個(gè)用戶中有4人會(huì)付費(fèi)就算較高的數(shù)據(jù)了，一些游戲的單個(gè)付費(fèi)用戶的獲取成本甚至可能高達(dá)2000元。但付費(fèi)用戶付費(fèi)金額差異大，有的僅支付很少金額，難以覆蓋獲客成本，所以運(yùn)營(yíng)商更關(guān)注高價(jià)值付費(fèi)用戶，以此保障盈利。當(dāng)買(mǎi)量成本超過(guò)從用戶付費(fèi)中能獲得的收益，游戲運(yùn)營(yíng)商就會(huì)減少或停止廣告投放。為穩(wěn)定營(yíng)收，游戲公司會(huì)依據(jù)產(chǎn)品表現(xiàn)分配資源，對(duì)表現(xiàn)好的產(chǎn)品重點(diǎn)推廣運(yùn)營(yíng)，對(duì)不佳的則選擇放棄?！?/span>

“行業(yè)內(nèi)，各公司?；ハ啻蚵?tīng)買(mǎi)量?jī)r(jià)格、發(fā)行成本等信息，以此判斷產(chǎn)品盈利能力，雖然數(shù)據(jù)未必精準(zhǔn)，但能大致了解產(chǎn)品盈利狀況。有些產(chǎn)品發(fā)行初期會(huì)虧損推廣，期望后期靠用戶留存和付費(fèi)提升營(yíng)收，可若一段時(shí)間后數(shù)據(jù)仍不好，公司就會(huì)面臨是否繼續(xù)投入的艱難抉擇?！?/span>

據(jù)悉，《天劍奇緣》2024年1-9月為星邦互娛貢獻(xiàn)45%的收入，但公司未能披露該游戲轉(zhuǎn)化率。招股書(shū)顯示，星邦互娛計(jì)劃在未來(lái)兩年內(nèi)推出《天劍奇緣》游戲的海外版本。

二代“接班”，有股東快進(jìn)快出

2014年，星邦互娛在郭中健的組織下成立。郭中健的家族朋友程紹蓉及楊蓮蓮曾作為代持人代郭中健持有星邦互娛的部分股權(quán)，相關(guān)代持于2017年12月終止。

2017年7月20日，星邦互娛注冊(cè)資本從3萬(wàn)元增加至1000萬(wàn)元。截至2018年10月，星邦互娛由藍(lán)駿投資、盛池投資、捷聯(lián)網(wǎng)絡(luò)分別持有42.90%、30.00%及27.10%權(quán)益。藍(lán)駿投資及盛池投資由郭中健及郭小蘭共同實(shí)益擁有，捷聯(lián)網(wǎng)絡(luò)由郭小蘭全資擁有。

郭中健、郭小蘭為父女關(guān)系，報(bào)告期至截至2025年2月18日，郭中健已不在公司任職，郭小蘭“接班”公司，為星邦互娛的董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官。

截至最后實(shí)際可行日期，郭中健有權(quán)通過(guò)Great Guo HL、Great Guo FHL、Springberg FHL及Sincebloom FHL行使相當(dāng)于公司已發(fā)行股本總額約57.54%的股份附帶的投票權(quán)，郭小蘭有權(quán)通過(guò)Orchid Lan HL及Orchid Lan FHL行使相當(dāng)于公司已發(fā)行股本總額約33.16%的股份附帶的投票權(quán)。

值得注意的是，星邦互娛曾有外部股東“快進(jìn)快出”。2019年6月，星邦互娛、捷聯(lián)網(wǎng)絡(luò)和共青城惠智網(wǎng)聯(lián)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱：“惠智網(wǎng)聯(lián)”）簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。捷聯(lián)網(wǎng)絡(luò)以1.5億元向惠智網(wǎng)聯(lián)轉(zhuǎn)讓持有的成都星邦互娛（星邦互娛境內(nèi)經(jīng)營(yíng)主體）的8.13%股權(quán)。

不過(guò)，惠智網(wǎng)聯(lián)持股僅持續(xù)了一年時(shí)間。2020年7月，惠智網(wǎng)聯(lián)將持有的成都星邦互娛全部股權(quán)（8.13%）轉(zhuǎn)讓回捷聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，價(jià)格為1.72億元。

2020年11月，高新創(chuàng)投以1.72億元承接捷聯(lián)網(wǎng)絡(luò)9.3%的股權(quán)入股，并與星邦互娛簽訂對(duì)賭協(xié)議，包括但不限于贖回權(quán)、知情權(quán)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)及清算優(yōu)先權(quán)等多項(xiàng)特別權(quán)利，相關(guān)贖回權(quán)將在公司未能成功上市（含港美股）后恢復(fù)。

根據(jù)2022年4月29日及2022年11月3日股東大會(huì)的決議案，成都星邦互娛分別向當(dāng)時(shí)股權(quán)持有人宣派股息4000萬(wàn)元及1.12億元。公司已結(jié)付相關(guān)股息1.47億元。

根據(jù)2023年7月4日股東大會(huì)的決議案，成都星邦互娛向當(dāng)時(shí)股權(quán)持有人宣派股息1.50億元，截至2024年9月30日已結(jié)付1.20億元。公司預(yù)期動(dòng)用內(nèi)部資源以現(xiàn)金結(jié)清余下款項(xiàng)。

頻繁分紅之下，星邦互娛資金開(kāi)始承壓。公司2024年1-9月經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額為-5846.8萬(wàn)元，報(bào)告期首次出現(xiàn)入不敷出的情況。截至2024年9月30日，星邦互娛資產(chǎn)負(fù)債率為74.05%，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物5941.8萬(wàn)元，計(jì)息銀行借款5213.4萬(wàn)元。