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煙臺市龍口市、德宏傣族景頗族自治州梁河縣、焦作市沁陽市、寧德市柘榮縣、岳陽市臨湘市
漳州市南靖縣、襄陽市谷城縣、溫州市泰順縣、錦州市義縣、西寧市城中區(qū)
贛州市寧都縣、文昌市文教鎮(zhèn)、上海市寶山區(qū)、成都市溫江區(qū)、錦州市義縣、中山市南頭鎮(zhèn)
上海市閔行區(qū)、東莞市石龍鎮(zhèn)、牡丹江市林口縣、錦州市黑山縣、錦州市義縣、中山市南區(qū)街道、文昌市東閣鎮(zhèn)、海西蒙古族都蘭縣、常州市天寧區(qū)
株洲市茶陵縣、南陽市唐河縣、雅安市名山區(qū)、梅州市興寧市、鄭州市鞏義市、大慶市讓胡路區(qū)、西安市高陵區(qū)
甘孜稻城縣、內(nèi)蒙古巴彥淖爾市臨河區(qū)、漳州市華安縣、雞西市滴道區(qū)、雙鴨山市饒河縣、內(nèi)蒙古包頭市東河區(qū)
嘉峪關(guān)市文殊鎮(zhèn)、德宏傣族景頗族自治州隴川縣、保亭黎族苗族自治縣什玲、陽泉市郊區(qū)、南平市武夷山市
哈爾濱市五常市、內(nèi)江市資中縣、內(nèi)蒙古呼和浩特市和林格爾縣、內(nèi)蒙古呼和浩特市新城區(qū)、廣元市青川縣、青島市市北區(qū)、保山市昌寧縣、佳木斯市郊區(qū)
黔東南天柱縣、張掖市山丹縣、呂梁市交城縣、營口市站前區(qū)、鐵嶺市開原市、麗水市蓮都區(qū)
昭通市綏江縣、中山市東區(qū)街道、內(nèi)蒙古興安盟科爾沁右翼中旗、廣西防城港市防城區(qū)、贛州市尋烏縣
大同市云岡區(qū)、樂東黎族自治縣志仲鎮(zhèn)、延邊延吉市、沈陽市遼中區(qū)、撫順市東洲區(qū)、西安市閻良區(qū)、海南貴德縣、朝陽市北票市、上海市靜安區(qū)
樂東黎族自治縣九所鎮(zhèn)、揚州市儀征市、廈門市集美區(qū)、臨高縣加來鎮(zhèn)、新鄉(xiāng)市鳳泉區(qū)、寧波市江北區(qū)、萍鄉(xiāng)市湘東區(qū)、廣西河池市大化瑤族自治縣、太原市晉源區(qū)
郴州市臨武縣、自貢市沿灘區(qū)、內(nèi)蒙古興安盟科爾沁右翼中旗、郴州市資興市、濟南市濟陽區(qū)、衢州市常山縣、常州市武進區(qū)、新鄉(xiāng)市長垣市
昌江黎族自治縣十月田鎮(zhèn)、安順市西秀區(qū)、太原市晉源區(qū)、東方市江邊鄉(xiāng)、上饒市余干縣、泉州市晉江市、懷化市鶴城區(qū)
五指山市南圣、云浮市羅定市、陽泉市城區(qū)、黃山市屯溪區(qū)、遼源市西安區(qū)、商丘市虞城縣、大興安嶺地區(qū)新林區(qū)、贛州市定南縣
黔西南望謨縣、梅州市大埔縣、德州市禹城市、淮安市盱眙縣、麗水市青田縣
伊春市鐵力市、宜昌市當(dāng)陽市、撫州市黎川縣、葫蘆島市南票區(qū)、黔東南凱里市、大同市平城區(qū)、焦作市解放區(qū)、鶴壁市浚縣、上海市普陀區(qū)
信陽市羅山縣、武漢市蔡甸區(qū)、內(nèi)蒙古興安盟突泉縣、寧夏吳忠市利通區(qū)、廣西百色市右江區(qū)、徐州市賈汪區(qū)、黔南羅甸縣、長治市平順縣、福州市馬尾區(qū)
大連市西崗區(qū)、嘉峪關(guān)市峪泉鎮(zhèn)、濰坊市壽光市、重慶市沙坪壩區(qū)、廣元市利州區(qū)
天津市河西區(qū)、九江市瑞昌市、通化市東昌區(qū)、文山廣南縣、?？谑旋埲A區(qū)、廣西河池市羅城仫佬族自治縣、漳州市平和縣、內(nèi)蒙古呼倫貝爾市根河市、恩施州來鳳縣
大興安嶺地區(qū)塔河縣、杭州市富陽區(qū)、伊春市嘉蔭縣、巴中市通江縣、漳州市龍文區(qū)、甘孜巴塘縣、哈爾濱市道里區(qū)、蕪湖市弋江區(qū)、平頂山市汝州市、泉州市德化縣
六盤水市盤州市、涼山會東縣、七臺河市茄子河區(qū)、臨沂市蘭陵縣、南充市營山縣、九江市廬山市、綿陽市安州區(qū)、撫州市樂安縣、商洛市柞水縣、廣西河池市都安瑤族自治縣
昭通市威信縣、鄭州市二七區(qū)、榆林市米脂縣、舟山市岱山縣、衡陽市珠暉區(qū)
哈爾濱市道里區(qū)、酒泉市玉門市、東莞市茶山鎮(zhèn)、齊齊哈爾市甘南縣、臨沂市蘭陵縣、開封市鼓樓區(qū)
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雞西市密山市、樂山市峨邊彝族自治縣、東莞市莞城街道、盤錦市雙臺子區(qū)、綿陽市涪城區(qū)、黔南平塘縣、撫州市廣昌縣
開封市龍亭區(qū)、廣州市天河區(qū)、普洱市瀾滄拉祜族自治縣、成都市新津區(qū)、五指山市毛道、贛州市定南縣、黔東南劍河縣、許昌市長葛市、廣西賀州市八步區(qū)、錦州市黑山縣
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婁底市婁星區(qū)、聊城市東昌府區(qū)、岳陽市云溪區(qū)、棗莊市嶧城區(qū)、迪慶維西傈僳族自治縣、綏化市安達市、廣西來賓市興賓區(qū)、宜春市靖安縣
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內(nèi)蒙古鄂爾多斯市鄂托克前旗、常德市臨澧縣、雙鴨山市集賢縣、營口市站前區(qū)、汕頭市潮陽區(qū)、上饒市婺源縣、畢節(jié)市金沙縣、成都市錦江區(qū)、紅河綠春縣
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聊城市東阿縣、樂山市犍為縣、贛州市石城縣、甘南舟曲縣、渭南市合陽縣、景德鎮(zhèn)市珠山區(qū)
寧夏銀川市金鳳區(qū)、杭州市建德市、廣西百色市西林縣、廣西柳州市融安縣、萍鄉(xiāng)市蓮花縣、寧波市余姚市、臨汾市翼城縣
煙臺市棲霞市、合肥市蜀山區(qū)、安慶市大觀區(qū)、駐馬店市遂平縣、延安市志丹縣、東營市東營區(qū)、蘭州市城關(guān)區(qū)、大理巍山彝族回族自治縣、棗莊市臺兒莊區(qū)
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文昌市潭牛鎮(zhèn)、寧德市霞浦縣、海西蒙古族格爾木市、遼源市龍山區(qū)、湘西州永順縣、寧夏吳忠市青銅峽市、丹東市寬甸滿族自治縣
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財說｜一樁交易重構(gòu)雙抗藥物市場，康方生物為何“受傷”？|界面新聞 · 證券
上周三生國?。?/span>688336.SH）連續(xù)三個交易日漲停，5月19日至今漲幅超過85%。
引發(fā)市場關(guān)注的重要信息是三生國健及關(guān)聯(lián)方沈陽三生與輝瑞（Pfizer Inc.）簽署了關(guān)于SSGJ-707項目（雙靶點PD-1/VEGF抗體）的全球開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化獨家授權(quán)協(xié)議。本次交易首付款為12.5億美元，總潛在交易金額達60.5億美元，若按當(dāng)日匯率折算超過430億元人民幣，刷新國產(chǎn)雙抗出海交易金額紀(jì)錄。也超越此前康方生物（9926.HK）依沃西單抗（50億美元）的授權(quán)額度。
這樣一來，PD-1/VEGF雙抗市場出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機，原本占有優(yōu)勢的康方生物，如今勝率大減。
康方生物為何受傷？
三生國健與輝瑞的交易中，輝瑞需向三生國健、沈陽三生支付12.5億美元首付款和高達48億美元的里程碑款。換算后，三生國健將一次性獲得約3.75億美元（約27億元）的首付款，未來還有最多14.4億美元（約105億元）的潛在里程碑收益。值得注意的是，海外開發(fā)及商業(yè)化全部由輝瑞承擔(dān)，國內(nèi)部分由沈陽三生負(fù)責(zé)，這意味著三生國健獲得的收入幾乎無需承擔(dān)對應(yīng)成本，全部計入利潤。
三生國健、沈陽三生均為港股上市主體三生制藥（1530.HK）下屬公司。比照三生國健2024年7.05億元的歸母凈利潤看，僅首付款就可帶來約380%的利潤增幅。這筆交易將成為后續(xù)數(shù)年內(nèi)極具確定性的業(yè)績支撐。
但對于同樣開發(fā)PD-1/VEGF雙抗產(chǎn)品的康方生物，這并不是好消息。
就在三個月前，輝瑞剛與康方生物海外合作方Summit簽署協(xié)議，擬探索康方另一款PD-1/VEGF雙抗AK112與輝瑞ADC管線的聯(lián)合治療策略。彼時市場普遍預(yù)期輝瑞可能收購Summit，以實現(xiàn)對AK112更深層控制。2022年，康方生物曾以AK112（即依沃西單抗）與Summit達成License-out協(xié)議，獲得5億美元首付款、交易總金額50億美元，一度創(chuàng)下創(chuàng)新藥出海新高。不過，隨著輝瑞明確轉(zhuǎn)向三生制藥，該路徑基本宣告終止，康方生物與輝瑞未來合作可能性大幅下降。
資本市場表現(xiàn)上，康方生物與Summit均短線下跌。
SSGJ-707和AK112均為PD-1/VEGF雙抗，分別由三生制藥和康方生物主導(dǎo)研發(fā)，靶點機制一致，適應(yīng)癥布局高度重疊。在非小細胞肺癌（NSCLC）領(lǐng)域，兩者都聚焦于一線治療PD-L1高表達人群與聯(lián)合化療適應(yīng)癥；在實體瘤拓展方面也均涉足結(jié)直腸癌、婦科腫瘤等方向。因此，兩款藥物在全球PD-1/VEGF雙抗市場將不可避免地產(chǎn)生正面競爭關(guān)系。尤其是在輝瑞攜SSGJ-707進入歐美市場、主導(dǎo)全球多中心III期臨床后，其臨床推進速度與資源調(diào)配能力將對AK112在海外布局形成實質(zhì)性挑戰(zhàn)。
輝瑞此次選擇SSGJ-707，除看重產(chǎn)品潛力外，更關(guān)鍵在于三生提供了清晰的合作結(jié)構(gòu)與主導(dǎo)權(quán)讓渡空間。輝瑞不僅獲得SSGJ-707全球（不含中國）獨家權(quán)益，還將在北卡與堪薩斯州自建生產(chǎn)基地，掌握全鏈條主導(dǎo)權(quán)；同時，1億美元股權(quán)投資進一步加強戰(zhàn)略綁定。
相比之下，康方生物在與Summit的合作中已失去開發(fā)控制權(quán)，輝瑞若與Summit合作必須接受已有條款或重新協(xié)商，這種結(jié)構(gòu)復(fù)雜性不利于資源整合。因此，從合作便利度、主導(dǎo)權(quán)空間與潛在全球運營效率出發(fā)，輝瑞選擇三生制藥在邏輯上更為順暢。
對康方生物影響牽連甚廣
輝瑞選擇SSGJ-707而非AK112作為PD-1/VEGF雙抗的全球開發(fā)合作對象，打破了外界對其收購或深度綁定康方/AK112的預(yù)期。這一選擇具有結(jié)構(gòu)性影響，輝瑞原本被視為康方生物與Summit達成BD后的最有可能“接盤者”，若失去輝瑞，Summit未來融資與臨床執(zhí)行動力下降，將牽連康方生物海外收入進展。
康方生物目前仍存在較大財務(wù)壓力。公司2024年全年收入為5.71億元，同比下降13.58%；研發(fā)費用支出為10.88億元，占收入比例近190%，顯示出典型的“重研發(fā)輕變現(xiàn)”特征。凈利潤方面，2024年虧損5.01億元，較2023年由盈轉(zhuǎn)虧。
康方生物與Summit的AK112授權(quán)交易是創(chuàng)新藥出海的代表性BD案例?？捣缴锿ㄟ^授權(quán)帶來5億美元首付款，但尚無后續(xù)臨床或銷售里程碑收入。而且近年來Summit自身陷入多項產(chǎn)品推進受阻、股價重挫的困局。4月25日，其與派安普利（Pacritinib）相關(guān)適應(yīng)癥申請被FDA否決，導(dǎo)致市值大跌36%。
合作方Summit頻頻遇挫，讓市場擔(dān)憂其是否具備持續(xù)推進AK112國際化臨床與注冊的資源與能力。同時，Summit自身尚未具備全球商業(yè)化平臺，臨床試驗推進與后續(xù)市場開發(fā)需依賴外部支持。若未來無法引入新的大型合作方或被收購，則康方生物AK112在海外市場的放量空間將大打折扣。此外，康方生物在國內(nèi)市場尚未形成足夠強的商業(yè)化銷售網(wǎng)絡(luò)，核心產(chǎn)品集中在臨床階段，營收轉(zhuǎn)換路徑仍不明朗。
從產(chǎn)業(yè)對比角度看，三生制藥憑借輝瑞加持，或在國際注冊、醫(yī)保定價與銷售渠道上“彎道超車”，形成壓制態(tài)勢。資本市場將重新評估AK112的海外前景與康方生物在全球IO 2.0賽道中的位置?？捣缴锂?dāng)前市值較高且現(xiàn)金流尚依賴一次性BD收入，若再無新增License-out或并購合作落地，將對估值形成下修壓力，也不利于后續(xù)融資與管線轉(zhuǎn)化。
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