界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

界面新聞編輯 | 陳菲遐

近日，港股“黃金新貴”老鋪黃金（06181.HK）一則配股公告引發(fā)市場(chǎng)震動(dòng)。這家以“古法黃金”概念異軍突起的公司計(jì)劃以每股630港元折價(jià)8%配售431萬(wàn)股新股，募資凈額26.98億港元。

值得關(guān)注的是，這已是老鋪黃金上市不足一年內(nèi)的第三次融資，累計(jì)募資規(guī)模遠(yuǎn)超IPO時(shí)的10.42億港元。

資本市場(chǎng)的熱捧似乎與老鋪黃金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)同頻。2024年財(cái)報(bào)顯示，公司營(yíng)收同比激增167.5%至85.06億元，凈利潤(rùn)更以253.9%的增速飆升至14.73億元，毛利率高達(dá)41.2%，遠(yuǎn)超周大福（1929.HK）、老鳳祥（600612.SH）等傳統(tǒng)巨頭。更令人咋舌的是其股價(jià)表現(xiàn)——自2024年6月以40.5港元登陸港交所以來(lái)，股價(jià)一度沖破880港元，累計(jì)漲幅超1600%，市值逼近千億港元，被冠以“黃金茅”“港股十倍股”之名。

然而，亮眼數(shù)據(jù)背后，老鋪黃金的資本動(dòng)作卻透露出矛盾信號(hào)：一邊是利潤(rùn)與股價(jià)的“雙高”神話，另一邊卻是頻繁融資的“資金饑渴”。為何一家毛利率領(lǐng)先行業(yè)、門(mén)店排隊(duì)長(zhǎng)達(dá)數(shù)小時(shí)的公司，仍需通過(guò)折價(jià)配股“補(bǔ)血”？

細(xì)看老鋪黃金財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，平穩(wěn)得異常的毛利率、與行業(yè)截然相反的存貨策略，以及近兩年現(xiàn)金流的持續(xù)流出，種種都透露異常信號(hào)。

一年融資57.7億港元

2024年6月28日，老鋪黃金以“中國(guó)古法黃金第一股”的身份登陸港交所，發(fā)行價(jià)40.5港元/股，募資凈額10.42億港元。上市首日老鋪黃金股價(jià)漲幅即達(dá)78%。

2024年7月30日，老鋪黃金即宣布悉數(shù)行使超額配股權(quán)，額外配售335.53萬(wàn)股H股，募資凈額1.3億港元。此舉主要用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，應(yīng)對(duì)門(mén)店客流量激增帶來(lái)的庫(kù)存壓力。

2025年4月3日，老鋪黃金完成4038.89萬(wàn)股非上市股份轉(zhuǎn)換為H股，并于4月7日上市流通。此次轉(zhuǎn)換雖未直接募資，但通過(guò)增加流通股數(shù)量稀釋股權(quán)集中度，為后續(xù)資本運(yùn)作鋪路。

2025年5月8日，老鋪黃金以每股630港元（較前日收盤(pán)價(jià)折讓8%）配售431萬(wàn)股新H股，凈募資26.98億港元。資金用途中，80%用于內(nèi)地門(mén)店擴(kuò)張及現(xiàn)有門(mén)店升級(jí)，20%補(bǔ)充流動(dòng)資金。至此，上市不足一年的老鋪黃金已經(jīng)累計(jì)募資超38.7億港元。

以上僅僅是股權(quán)融資方面，債券方面老鋪黃金的借款也同樣有所增加。2024年年報(bào)顯示，短期借貸和長(zhǎng)期借貸當(dāng)期部分為14.83億港元，較2023年底的1.41億港元增加13.42億港元。另外，其他流動(dòng)負(fù)債部分老鋪黃金2024年也達(dá)到4.85億港元，較2023年時(shí)增加2.1億港元。從債務(wù)融資的角度，老鋪黃金負(fù)債總額2024年達(dá)到26.09億港元，較一年前增加19億港元。

綜合來(lái)算，一年之內(nèi)，老鋪黃金的融資總額達(dá)到57.7億港元。似乎患上了“資金饑渴癥”。

利潤(rùn)暴漲卻錢(qián)慌難解僅僅是老鋪黃金“矛盾”之處的外在表象。躺在財(cái)務(wù)報(bào)表中的詭異之處，可能才是老鋪黃金真實(shí)財(cái)務(wù)狀況的體現(xiàn)。

異常“平穩(wěn)”的毛利率

在老鋪黃金成長(zhǎng)故事中，遠(yuǎn)超同行業(yè)的毛利率是催動(dòng)其不斷拔高估值的基石之一，這意味著老鋪黃金擁有遠(yuǎn)超同行的盈利能力，以及市場(chǎng)認(rèn)可的、不同于普通黃金飾品股的估值邏輯。

2024年，老鋪黃金毛利率為41.16%，而同行周生生（0116.HK）同期毛利率為28.28%、周大生（002867.SZ）毛利率為20.8%、老鳳祥因?yàn)榘S金批發(fā)業(yè)務(wù)，所以毛利率更低只有8.9%。

如果將目光從老鋪黃金毛利率高低這一焦點(diǎn)移開(kāi)，從更長(zhǎng)時(shí)間維度看其毛利率的波動(dòng)更“穩(wěn)定的”讓人覺(jué)得詭異。

老鋪黃金的毛利率從2021年起直到2024年始終在41%左右徘徊，上下波動(dòng)沒(méi)有超過(guò)0.7個(gè)百分點(diǎn)。甚至2023年和2022年都為41.89%。老鋪黃金不僅毛利率“奇高”，而且整體趨勢(shì)也不同于同行。

雖然老鋪黃金沒(méi)有披露其黃金原材料的采購(gòu)?fù)緩胶头绞剑虾｜S金交易所是國(guó)內(nèi)黃金采購(gòu)的核心平臺(tái)。也有黃金飾品企業(yè)通過(guò)黃金租賃業(yè)務(wù)（向銀行或金融機(jī)構(gòu)借入黃金）滿足短期原料需求，但價(jià)格也以上海黃金交易所的期貨價(jià)格為指引。

從2020年以后，國(guó)內(nèi)黃金大宗商品的價(jià)格就一路走高，上海黃金交易所顯示國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格從2020年初的330元/克左右一路飆漲至如今的780元/克。最高時(shí)曾達(dá)到830元/克附近。其中，2024年年初時(shí)的金價(jià)約在476元/克，到了年末時(shí)已經(jīng)達(dá)到616元/克，漲幅29%。

除了原材料成本，黃金飾品毛利率還受銷(xiāo)售方式以及款式工藝的影響。當(dāng)前黃金消費(fèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)“按克賣(mài)”與“一口價(jià)”雙軌并行格局：前者以實(shí)時(shí)金價(jià)+工費(fèi)計(jì)價(jià)，價(jià)格透明但利潤(rùn)微薄，多見(jiàn)于傳統(tǒng)品牌；后者以設(shè)計(jì)溢價(jià)為核心，溢價(jià)更明顯，老鋪黃金等高端品牌多采用此模式。不過(guò)，該模式雖然溢價(jià)率高，但調(diào)價(jià)周期并不像按克賣(mài)及時(shí)，所以當(dāng)金價(jià)出現(xiàn)快速上漲的時(shí)候，理論上“一口價(jià)”模式的毛利率波動(dòng)會(huì)更劇烈。此外，鑲鉆類(lèi)金飾品通常比素金類(lèi)金飾品的毛利率更高。上述種種因素都影響著金飾品企業(yè)的毛利率。

金價(jià)持續(xù)上漲，給金飾品企業(yè)帶來(lái)成本端不斷上漲的壓力，周大生和菜百股份（605599.SH）的毛利率出現(xiàn)大幅下滑。周生生通過(guò)不斷地?cái)U(kuò)大“一口價(jià)”產(chǎn)品占比，毛利率獲得少許提升，但最低毛利率和最高毛利率之間的波幅仍達(dá)到3個(gè)百分點(diǎn)；老鳳祥的主流產(chǎn)品是按克計(jì)價(jià)，毛利率雖然微薄，但調(diào)價(jià)及時(shí)，受金價(jià)上漲的沖擊較小，毛利率整體呈現(xiàn)先降后升趨勢(shì)。

作為對(duì)比，老鋪黃金的產(chǎn)品全部以“一口價(jià)”形式出售，產(chǎn)品類(lèi)型包括素金類(lèi)和鑲嵌類(lèi)，這都使得其毛利率構(gòu)成十分復(fù)雜。需要注意的是，在2024年金價(jià)波動(dòng)最為劇烈時(shí)（全年漲幅達(dá)29%），老鋪黃金的毛利率只下降了0.73個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)

另一個(gè)詭異之處是老鋪黃金雖然利潤(rùn)暴增，但現(xiàn)金流卻沒(méi)有跟上。

2024年，老鋪黃金經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為流出13.27億港元。前一年，也是老鋪黃金利潤(rùn)大增的一年，其經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流流出3200萬(wàn)港元。反倒是2020年到2022年，老鋪黃金利潤(rùn)沒(méi)爆發(fā)前，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是流入的，也基本和其1億港元左右的凈利潤(rùn)匹配。

利潤(rùn)暴增、但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流流出的情況在行業(yè)內(nèi)罕見(jiàn)，幾乎是老鋪黃金獨(dú)有。下圖為金飾品企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比值，正常情況來(lái)說(shuō)比值都為正數(shù)，且比值越大公司經(jīng)營(yíng)情況越正常；而比值為負(fù)數(shù)則說(shuō)明公司現(xiàn)金流或經(jīng)營(yíng)情況不甚樂(lè)觀。

圖中所列企業(yè)，菜百股份和周生生是在2021年金價(jià)啟漲的時(shí)候出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的流出，可能是備貨所致。此外，除老鋪黃金以外的企業(yè)都保持了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入狀態(tài)，而且不少企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流隨著金價(jià)上漲還十分充沛，甚至超過(guò)了當(dāng)年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

而老鋪黃金2023年和2024年的比值均為負(fù)數(shù)，且2024年負(fù)數(shù)比值異常大。分析老鋪黃金的現(xiàn)金流量表發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流出的關(guān)鍵是存貨。

逆勢(shì)加存貨恐面臨巨額減值

2024年，老鋪黃金的存貨從14億港元增加到了44.14億港元，增幅達(dá)30億港元。其中，絕大部分增長(zhǎng)是因?yàn)橹瞥善吩黾樱◤?.91億元增加到25.47億元）。根據(jù)披露，老鋪黃金的存貨計(jì)價(jià)使用的是加權(quán)平均法計(jì)算。

老鋪黃金的做法和業(yè)內(nèi)所有企業(yè)都不一樣。一般來(lái)說(shuō)，大部分企業(yè)會(huì)在高金價(jià)階段采取降低庫(kù)存的策略，以防金價(jià)回調(diào)、高價(jià)庫(kù)存累積的風(fēng)險(xiǎn)。例如，周生生2024年的庫(kù)存為127.85億港元，同比增長(zhǎng)4.3%，遠(yuǎn)小于金價(jià)年內(nèi)29%的增幅。也就是說(shuō)，周生生降低了門(mén)店庫(kù)存，加快了存貨周轉(zhuǎn)以管控風(fēng)險(xiǎn)；菜百股份、周大生也是同樣做法。老鳳祥的存貨自2022年達(dá)到168億元的頂峰后就持續(xù)下降，到2025年一季度為 99億元。

老鋪黃金的選擇卻是加杠桿，加庫(kù)存，與同行做法截然相反。更重要的是，能夠精準(zhǔn)衡量庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)的存貨數(shù)量指標(biāo)，老鋪黃金并沒(méi)有在年報(bào)中披露。界面新聞根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單推算。老鋪黃金2024年的存貨從14億港元增加到了44.14億港元，增幅為215%。2024年金價(jià)漲幅為29%，那么老鋪黃金的存貨數(shù)量增加了144%。

庫(kù)存數(shù)量增加在金價(jià)持續(xù)走高的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)尚且可控，但是一旦金價(jià)拐頭，老鋪黃金的高價(jià)庫(kù)存或許面臨巨額減值風(fēng)險(xiǎn)。

同行已賣(mài)不動(dòng)，老鋪黃金還能扛多久？

老鋪黃金在渠道戰(zhàn)略上堅(jiān)持全直營(yíng)模式，與依賴(lài)加盟擴(kuò)張的傳統(tǒng)黃金品牌形成鮮明對(duì)比。公司直營(yíng)門(mén)店選址集中于北京SKP、上海豫園等一線城市核心商圈，單店投入高達(dá)5000萬(wàn)元，直營(yíng)模式也是老鋪黃金高毛利率的原因之一。直營(yíng)模式強(qiáng)化了品牌溢價(jià)能力，公司素金一口價(jià)模式換算的克重已經(jīng)超過(guò)1000元，遠(yuǎn)超同期上金所金價(jià)。

但重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)也會(huì)帶來(lái)顯著風(fēng)險(xiǎn)。2024年，老鋪黃金的存貨規(guī)模攀升占流動(dòng)資產(chǎn)71.4%，運(yùn)營(yíng)天數(shù)長(zhǎng)達(dá)217天，遠(yuǎn)超行業(yè)均值。老鳳祥的運(yùn)營(yíng)天數(shù)為85天，菜百股份的運(yùn)營(yíng)天數(shù)為74天。

爆火的老鋪黃金一年新開(kāi)7家門(mén)店，門(mén)店排起了長(zhǎng)隊(duì)，甚至衍生出代購(gòu)產(chǎn)業(yè)。但公司運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)并沒(méi)有大幅提升。2024年，老鋪黃金運(yùn)營(yíng)周期僅比2023年縮短了12天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短了10天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短了2天。

更危險(xiǎn)的是，同行的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)已經(jīng)有拐頭跡象。這對(duì)于大幅增加庫(kù)存的老鋪黃金是危險(xiǎn)信號(hào)。

老鳳祥運(yùn)營(yíng)周期從82天增加到了86天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也相應(yīng)增加了4天。而且老鳳祥的存貨數(shù)量是連續(xù)下滑的，說(shuō)明其終端動(dòng)銷(xiāo)壓力越來(lái)越大。周大生的運(yùn)營(yíng)周期增加了32天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加了35天。周生生的運(yùn)營(yíng)周期增加了60.5天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加了58.5天。

同行們或多或少釋放出動(dòng)銷(xiāo)放緩跡象，老鋪黃金逆勢(shì)增加庫(kù)存真能過(guò)關(guān)嗎？