界面新聞記者 | 袁穎琪
界面新聞編輯 | 陳菲遐
近日，港股“黃金新貴”老鋪黃金（06181.HK）一則配股公告引發(fā)市場震動。這家以“古法黃金”概念異軍突起的公司計劃以每股630港元折價8%配售431萬股新股，募資凈額26.98億港元。
值得關(guān)注的是，這已是老鋪黃金上市不足一年內(nèi)的第三次融資，累計募資規(guī)模遠(yuǎn)超IPO時的10.42億港元。
資本市場的熱捧似乎與老鋪黃金的業(yè)績表現(xiàn)同頻。2024年財報顯示，公司營收同比激增167.5%至85.06億元，凈利潤更以253.9%的增速飆升至14.73億元，毛利率高達(dá)41.2%，遠(yuǎn)超周大福（1929.HK）、老鳳祥（600612.SH）等傳統(tǒng)巨頭。更令人咋舌的是其股價表現(xiàn)——自2024年6月以40.5港元登陸港交所以來，股價一度沖破880港元，累計漲幅超1600%，市值逼近千億港元，被冠以“黃金茅”“港股十倍股”之名。
然而，亮眼數(shù)據(jù)背后，老鋪黃金的資本動作卻透露出矛盾信號：一邊是利潤與股價的“雙高”神話，另一邊卻是頻繁融資的“資金饑渴”。為何一家毛利率領(lǐng)先行業(yè)、門店排隊長達(dá)數(shù)小時的公司，仍需通過折價配股“補(bǔ)血”？
細(xì)看老鋪黃金財務(wù)報表發(fā)現(xiàn)，平穩(wěn)得異常的毛利率、與行業(yè)截然相反的存貨策略，以及近兩年現(xiàn)金流的持續(xù)流出，種種都透露異常信號。
一年融資57.7億港元
2024年6月28日，老鋪黃金以“中國古法黃金第一股”的身份登陸港交所，發(fā)行價40.5港元/股，募資凈額10.42億港元。上市首日老鋪黃金股價漲幅即達(dá)78%。
2024年7月30日，老鋪黃金即宣布悉數(shù)行使超額配股權(quán)，額外配售335.53萬股H股，募資凈額1.3億港元。此舉主要用于補(bǔ)充營運(yùn)資金，應(yīng)對門店客流量激增帶來的庫存壓力。
2025年4月3日，老鋪黃金完成4038.89萬股非上市股份轉(zhuǎn)換為H股，并于4月7日上市流通。此次轉(zhuǎn)換雖未直接募資，但通過增加流通股數(shù)量稀釋股權(quán)集中度，為后續(xù)資本運(yùn)作鋪路。
2025年5月8日，老鋪黃金以每股630港元（較前日收盤價折讓8%）配售431萬股新H股，凈募資26.98億港元。資金用途中，80%用于內(nèi)地門店擴(kuò)張及現(xiàn)有門店升級，20%補(bǔ)充流動資金。至此，上市不足一年的老鋪黃金已經(jīng)累計募資超38.7億港元。
以上僅僅是股權(quán)融資方面，債券方面老鋪黃金的借款也同樣有所增加。2024年年報顯示，短期借貸和長期借貸當(dāng)期部分為14.83億港元，較2023年底的1.41億港元增加13.42億港元。另外，其他流動負(fù)債部分老鋪黃金2024年也達(dá)到4.85億港元，較2023年時增加2.1億港元。從債務(wù)融資的角度，老鋪黃金負(fù)債總額2024年達(dá)到26.09億港元，較一年前增加19億港元。
綜合來算，一年之內(nèi)，老鋪黃金的融資總額達(dá)到57.7億港元。似乎患上了“資金饑渴癥”。
利潤暴漲卻錢慌難解僅僅是老鋪黃金“矛盾”之處的外在表象。躺在財務(wù)報表中的詭異之處，可能才是老鋪黃金真實財務(wù)狀況的體現(xiàn)。
異?！捌椒€(wěn)”的毛利率
在老鋪黃金成長故事中，遠(yuǎn)超同行業(yè)的毛利率是催動其不斷拔高估值的基石之一，這意味著老鋪黃金擁有遠(yuǎn)超同行的盈利能力，以及市場認(rèn)可的、不同于普通黃金飾品股的估值邏輯。
2024年，老鋪黃金毛利率為41.16%，而同行周生生（0116.HK）同期毛利率為28.28%、周大生（002867.SZ）毛利率為20.8%、老鳳祥因為包含黃金批發(fā)業(yè)務(wù)，所以毛利率更低只有8.9%。
如果將目光從老鋪黃金毛利率高低這一焦點(diǎn)移開，從更長時間維度看其毛利率的波動更“穩(wěn)定的”讓人覺得詭異。
老鋪黃金的毛利率從2021年起直到2024年始終在41%左右徘徊，上下波動沒有超過0.7個百分點(diǎn)。甚至2023年和2022年都為41.89%。老鋪黃金不僅毛利率“奇高”，而且整體趨勢也不同于同行。
雖然老鋪黃金沒有披露其黃金原材料的采購?fù)緩胶头绞?，但上海黃金交易所是國內(nèi)黃金采購的核心平臺。也有黃金飾品企業(yè)通過黃金租賃業(yè)務(wù)（向銀行或金融機(jī)構(gòu)借入黃金）滿足短期原料需求，但價格也以上海黃金交易所的期貨價格為指引。
從2020年以后，國內(nèi)黃金大宗商品的價格就一路走高，上海黃金交易所顯示國內(nèi)黃金價格從2020年初的330元/克左右一路飆漲至如今的780元/克。最高時曾達(dá)到830元/克附近。其中，2024年年初時的金價約在476元/克，到了年末時已經(jīng)達(dá)到616元/克，漲幅29%。
除了原材料成本，黃金飾品毛利率還受銷售方式以及款式工藝的影響。當(dāng)前黃金消費(fèi)市場呈現(xiàn)“按克賣”與“一口價”雙軌并行格局：前者以實時金價+工費(fèi)計價，價格透明但利潤微薄，多見于傳統(tǒng)品牌；后者以設(shè)計溢價為核心，溢價更明顯，老鋪黃金等高端品牌多采用此模式。不過，該模式雖然溢價率高，但調(diào)價周期并不像按克賣及時，所以當(dāng)金價出現(xiàn)快速上漲的時候，理論上“一口價”模式的毛利率波動會更劇烈。此外，鑲鉆類金飾品通常比素金類金飾品的毛利率更高。上述種種因素都影響著金飾品企業(yè)的毛利率。
金價持續(xù)上漲，給金飾品企業(yè)帶來成本端不斷上漲的壓力，周大生和菜百股份（605599.SH）的毛利率出現(xiàn)大幅下滑。周生生通過不斷地擴(kuò)大“一口價”產(chǎn)品占比，毛利率獲得少許提升，但最低毛利率和最高毛利率之間的波幅仍達(dá)到3個百分點(diǎn)；老鳳祥的主流產(chǎn)品是按克計價，毛利率雖然微薄，但調(diào)價及時，受金價上漲的沖擊較小，毛利率整體呈現(xiàn)先降后升趨勢。
作為對比，老鋪黃金的產(chǎn)品全部以“一口價”形式出售，產(chǎn)品類型包括素金類和鑲嵌類，這都使得其毛利率構(gòu)成十分復(fù)雜。需要注意的是，在2024年金價波動最為劇烈時（全年漲幅達(dá)29%），老鋪黃金的毛利率只下降了0.73個百分點(diǎn)。
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經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)
另一個詭異之處是老鋪黃金雖然利潤暴增，但現(xiàn)金流卻沒有跟上。
2024年，老鋪黃金經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為流出13.27億港元。前一年，也是老鋪黃金利潤大增的一年，其經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流流出3200萬港元。反倒是2020年到2022年，老鋪黃金利潤沒爆發(fā)前，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流是流入的，也基本和其1億港元左右的凈利潤匹配。
利潤暴增、但經(jīng)營活動現(xiàn)金流流出的情況在行業(yè)內(nèi)罕見，幾乎是老鋪黃金獨(dú)有。下圖為金飾品企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)利潤的比值，正常情況來說比值都為正數(shù)，且比值越大公司經(jīng)營情況越正常；而比值為負(fù)數(shù)則說明公司現(xiàn)金流或經(jīng)營情況不甚樂觀。
圖中所列企業(yè)，菜百股份和周生生是在2021年金價啟漲的時候出現(xiàn)了經(jīng)營性現(xiàn)金流的流出，可能是備貨所致。此外，除老鋪黃金以外的企業(yè)都保持了經(jīng)營性現(xiàn)金流流入狀態(tài)，而且不少企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流隨著金價上漲還十分充沛，甚至超過了當(dāng)年的營業(yè)利潤。
而老鋪黃金2023年和2024年的比值均為負(fù)數(shù)，且2024年負(fù)數(shù)比值異常大。分析老鋪黃金的現(xiàn)金流量表發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致其經(jīng)營性現(xiàn)金流流出的關(guān)鍵是存貨。
逆勢加存貨恐面臨巨額減值
2024年，老鋪黃金的存貨從14億港元增加到了44.14億港元，增幅達(dá)30億港元。其中，絕大部分增長是因為制成品增加（從7.91億元增加到25.47億元）。根據(jù)披露，老鋪黃金的存貨計價使用的是加權(quán)平均法計算。
老鋪黃金的做法和業(yè)內(nèi)所有企業(yè)都不一樣。一般來說，大部分企業(yè)會在高金價階段采取降低庫存的策略，以防金價回調(diào)、高價庫存累積的風(fēng)險。例如，周生生2024年的庫存為127.85億港元，同比增長4.3%，遠(yuǎn)小于金價年內(nèi)29%的增幅。也就是說，周生生降低了門店庫存，加快了存貨周轉(zhuǎn)以管控風(fēng)險；菜百股份、周大生也是同樣做法。老鳳祥的存貨自2022年達(dá)到168億元的頂峰后就持續(xù)下降，到2025年一季度為 99億元。
老鋪黃金的選擇卻是加杠桿，加庫存，與同行做法截然相反。更重要的是，能夠精準(zhǔn)衡量庫存風(fēng)險的存貨數(shù)量指標(biāo)，老鋪黃金并沒有在年報中披露。界面新聞根據(jù)公開數(shù)據(jù)簡單推算。老鋪黃金2024年的存貨從14億港元增加到了44.14億港元，增幅為215%。2024年金價漲幅為29%，那么老鋪黃金的存貨數(shù)量增加了144%。
庫存數(shù)量增加在金價持續(xù)走高的時候風(fēng)險尚且可控，但是一旦金價拐頭，老鋪黃金的高價庫存或許面臨巨額減值風(fēng)險。
同行已賣不動，老鋪黃金還能扛多久？
老鋪黃金在渠道戰(zhàn)略上堅持全直營模式，與依賴加盟擴(kuò)張的傳統(tǒng)黃金品牌形成鮮明對比。公司直營門店選址集中于北京SKP、上海豫園等一線城市核心商圈，單店投入高達(dá)5000萬元，直營模式也是老鋪黃金高毛利率的原因之一。直營模式強(qiáng)化了品牌溢價能力，公司素金一口價模式換算的克重已經(jīng)超過1000元，遠(yuǎn)超同期上金所金價。
但重資產(chǎn)運(yùn)營也會帶來顯著風(fēng)險。2024年，老鋪黃金的存貨規(guī)模攀升占流動資產(chǎn)71.4%，運(yùn)營天數(shù)長達(dá)217天，遠(yuǎn)超行業(yè)均值。老鳳祥的運(yùn)營天數(shù)為85天，菜百股份的運(yùn)營天數(shù)為74天。
爆火的老鋪黃金一年新開7家門店，門店排起了長隊，甚至衍生出代購產(chǎn)業(yè)。但公司運(yùn)營數(shù)據(jù)并沒有大幅提升。2024年，老鋪黃金運(yùn)營周期僅比2023年縮短了12天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短了10天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短了2天。
更危險的是，同行的運(yùn)營數(shù)據(jù)已經(jīng)有拐頭跡象。這對于大幅增加庫存的老鋪黃金是危險信號。
老鳳祥運(yùn)營周期從82天增加到了86天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也相應(yīng)增加了4天。而且老鳳祥的存貨數(shù)量是連續(xù)下滑的，說明其終端動銷壓力越來越大。周大生的運(yùn)營周期增加了32天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加了35天。周生生的運(yùn)營周期增加了60.5天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加了58.5天。
同行們或多或少釋放出動銷放緩跡象，老鋪黃金逆勢增加庫存真能過關(guān)嗎？