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投教?理財|百萬級“變種”雪球來襲,宣傳“固收+剛兌”的DCN產(chǎn)品有哪些風險點?|界面新聞

界面新聞記者 | 鄒文榕

經(jīng)典雪球產(chǎn)品在市面上幾近“偃旗息鼓”后,界面新聞記者關注到,開年以來,一款號稱“固收+剛兌”的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品DCN在社交平臺上出現(xiàn)了不少推廣。

根據(jù)相關推薦文案介紹,DCN的全稱為Dynamic Coupon Note,又稱動態(tài)票息票據(jù),產(chǎn)品收益來源于券商對沖操作,產(chǎn)品每月達標就能實現(xiàn)按月固定派息,月票息通常在1%-1.5%之間,理想情況下產(chǎn)品年化收益甚至高達10-20%。

從字面描述上,盡管DCN產(chǎn)品有著類似于雪球的金融衍生品對沖邏輯,但有的DCN產(chǎn)品的起售門檻僅100萬元,并非像此前動輒要1000萬才能買入的經(jīng)典雪球那樣“遙不可及”。

DCN如何實現(xiàn)的按月派息?DCN真能實現(xiàn)宣傳所謂的“固收+剛兌”的結(jié)果?100萬元起售的DCN算不算雪球?收益風險比到底如何?

“DCN相當于一個沒有敲入線的鳳凰結(jié)構(gòu)(雪球)。”一位場外結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設計人員向界面新聞記者解釋。

條款設計方面,DCN有著與鳳凰結(jié)構(gòu)類似的按月派息特點,本金和票息分開計算。并且,DCN產(chǎn)品的掛鉤底層標的也多為中證500指數(shù)、中證1000指數(shù),或者恒生科技指數(shù)。

不過,包括券商相關衍生品工作人員乃至營銷人員均向界面新聞記者強調(diào),與鳳凰結(jié)構(gòu)相比,DCN產(chǎn)品一個最大的不同,便在于持有期內(nèi)沒有所謂的“敲入”概念,這也意味著DCN無需像鳳凰結(jié)構(gòu)雪球一樣擔心每月發(fā)生敲入風險。

以市面上常見的DCN產(chǎn)品設計方案為例,DCN通常設計有兩個關鍵價格,分別為派息價格(也叫計息價格)和止盈價格。

其中,派息價一般為掛鉤標的指數(shù)期初價的70%-80%,止盈價格在合約初期一般設計為期初價的100%-103%,最后一天降到60%-75%。

常見DCN產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要素? ? ?圖片源自網(wǎng)絡

任一月度計息觀察日,如果標的收盤價不低于計息價格,則發(fā)生計息事件,也即可以鎖定當月票息,通常月票息在0.8-1.5%之間(1次、非年化、稅費前),累計計息次數(shù)為“N”。

為避免產(chǎn)品成立即發(fā)生止盈,也即敲出,DCN產(chǎn)品成立之初往往不進行月度止盈觀察。以從第3個月進行觀察為例,若觀察日標的收盤價≥相應的止盈價,投資者即可實現(xiàn)止盈,獲得期間累計計息。

“最后一天大幅降低止盈價格,主要是為了提高止盈事件,降低虧損概率?!?一券商營業(yè)部客戶經(jīng)理向界面新聞記者解釋。

如此架構(gòu)下,與每日進行“敲入”觀察的鳳凰結(jié)構(gòu)相比,DCN產(chǎn)品標的期間走勢只影響能否提前止盈和計息次數(shù)。即便在到期日,DCN產(chǎn)品也只是存在“止盈”或者“未止盈”兩種情形。

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其中,在止盈情況下,無論是24個月合約期滿到期止盈還是合約期內(nèi)提前止盈,投資者本金均不發(fā)生虧損,票息部分則按照合約存續(xù)期內(nèi)“標的收盤價≥計息價格”的次數(shù)進行累計。

在不考慮各項稅費等情況下,投資者在產(chǎn)品止盈后可最終獲得本金及N期的票息。

而在未止盈情形下,也即產(chǎn)品一直持續(xù)到合約期末,標的收盤價始終未能漲至止盈價價格以上。投資者本金部分需承擔下跌所帶來的虧損,以止盈終止價為期初點位的68%為例,若到期時,標的收盤價僅為產(chǎn)品成立期初價格的60%,則投資者本金將承受40%虧損。

不過,若持有期間部分月份有票息累計,那么投資者在抵扣累計票息后最終還可以拿回的本金=本金(期末價格/期初價格-1+月票息x計息次數(shù)N)。

“由于DCN只在到期日觀察是否會發(fā)生敲入,因此也可以稱之為歐式鳳凰結(jié)構(gòu)?!庇袠I(yè)內(nèi)人士向界面新聞記者表示。

界面新聞記者從機構(gòu)獲取的一份產(chǎn)品宣傳材料顯示,按照近十年數(shù)據(jù)回測,DCN結(jié)構(gòu)提前止盈的概率約在78%以上,持有到期產(chǎn)生虧損情形下,相較于同期線性損益虧損可顯著減少8%左右。

值得一提的是,目前場外期權(quán)未對個人投資者開放,個人投資者參與場外期權(quán)就必須通過產(chǎn)品模式參與。

為防止監(jiān)管套利,中國證券投資基金業(yè)協(xié)會于2024年4月發(fā)布,并于2024年8月正式施行的《私募證券投資基金運作指引》(下稱:《運作指引》)曾針對雪球等衍生品在零售端的起售門檻進行明確限制。

根據(jù)《運作指引》要求,投資者參與雪球結(jié)構(gòu)衍生品的合約名義本金不得超過基金凈資產(chǎn)的25%,全部投資者均為符合中國證監(jiān)會規(guī)定的專業(yè)投資者、且單個投資者投資金額不低于1000萬元(穿透認定)的封閉式私募證券投資基金除外。

由于動輒千萬級別的專業(yè)投資者難覓,上述新規(guī)發(fā)布后,業(yè)內(nèi)曾有觀點認為零售端傳統(tǒng)的雪球模式或?qū)⒔K結(jié)。

從目前DCN的銷售情況看,界面新聞記者調(diào)查后發(fā)現(xiàn),除尚未試水發(fā)售此類產(chǎn)品和起售門檻1000萬元的券商,已經(jīng)有DCN產(chǎn)品投資門檻設置為僅100萬元。

因此,DCN是否突破了監(jiān)管針對券商銷售雪球的門檻限制值得懷疑。

“雪球期權(quán)產(chǎn)品現(xiàn)在券商財富端是1000萬元起售,銷售難度極大。但DCN和雪球期權(quán)在產(chǎn)品本質(zhì)上基本上一樣,卻可以100萬元起售。DCN在條款設計上通過行權(quán)價來替代敲入和敲出,效果一致但表述不同,沒有了敲入和敲出,自然就不是雪球產(chǎn)品。不是雪球產(chǎn)品,自然就不用受到相應限制?!庇袠I(yè)內(nèi)人士向界面新聞記者提到。

百萬元門檻起售的DCN產(chǎn)品是否完全按照監(jiān)管要求,僅使用25%的資金配置場外期權(quán)?

答案顯然不是。

據(jù)界面新聞記者了解,某家頭部券商的客戶經(jīng)理就明確表示,公司銷售的100萬起售DCN類產(chǎn)品所募集資金100%用于場外期權(quán)交易。

但也有一家總部在西南地區(qū)的券商客戶經(jīng)理向界面新聞記者透露,公司目前在摸底募集的100萬門檻起售雪球產(chǎn)品底層資產(chǎn)配置策略為25%雪球+75%固收產(chǎn)品。

另一位券商的托管人士表示,按照《運作指引》的要求,公司100萬起售的DCN產(chǎn)品合約價值只能做到基金凈資產(chǎn)的25%?!笆找婧惋L險都比經(jīng)典雪球低了很多,作為一款固收+產(chǎn)品,DCN的實際銷售情況并不理想?!?/p>

“很多做大雪球的投資者,本來對預期收益就比較高。而DCN的報價算下來相對偏低,所以DCN的客群跟傳統(tǒng)大雪球還是存在區(qū)別。”滬上一券商衍生部業(yè)務經(jīng)理向界面新聞記者表示,“個人感覺,當前DCN的市場容量還是比傳統(tǒng)雪球低很多?!?/p>

界面新聞記者從業(yè)內(nèi)獲取的近期兩家券商報價就發(fā)現(xiàn),盡管兩家機構(gòu)的DCN產(chǎn)品起售門檻有1000萬元和100萬元之分,但從月派息率來看,兩款產(chǎn)品近期報價遠不及社交平臺上宣傳的1-1.5%之高。

上述受訪人士就提到,理論上100萬門檻的DCN產(chǎn)品資金使用率僅25%,也即券商交易臺僅能使用這部分資金買賣股指期貨實現(xiàn)對沖策略套利。

“其余75%資金僅能投向貨幣基金、國債逆回購等低風險資產(chǎn),獲取穩(wěn)健收益?!鄙鲜鍪茉L人士提到,“由于市場利率一直處于下行趨勢,因此DCN的票息部分也有走低的傾向。”?

有券商衍生品業(yè)務經(jīng)理向界面新聞記者分析,即便是千萬元門檻級別的DCN產(chǎn)品,券商報價情況也要視整個DCN產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要素有無調(diào)整情況而定,“整體上看,受股指期貨隱含波動率以及貼水變動影響,近期DCN報價的確比(五一)節(jié)前有所降低?!?/p>

就風險收益比而言,界面新聞記者發(fā)現(xiàn),以月票息1%為例,震蕩市場環(huán)境中,若投資者順利拿滿24個月票息,并在合約到期時止盈,對應DCN產(chǎn)品年化收益率可達到12%(稅費前)。

與之對比,Wind顯示,截至5月15日,中長期純債基金的最近一年、最近兩年的回報均值僅分別為2.85%和5.09%。

“與固收產(chǎn)品相比,理想情況下收益水平的確比固收類資管產(chǎn)品高不少,但風險卻遠高于固收類資管產(chǎn)品?!鄙鲜鍪茉L人士提到,“尤其在極端市場環(huán)境下,DCN產(chǎn)品的尾部風險也將放大。DCN本質(zhì)仍然是一個收益上有封頂,風險卻下無托底的雪球產(chǎn)品,需要投資者對市場行情有著一定的判斷?!?/p>

值得一提的是,即便不考慮目前DCN產(chǎn)品投向場外期權(quán)市場的資金比重,DCN本質(zhì)依然是一款投資者向券商賣出看跌期權(quán)賺取期權(quán)費的雪球產(chǎn)品。投資者買入DCN產(chǎn)品也即和券商簽訂了一份場外期權(quán)合約。

這也意味著,DCN產(chǎn)品的投資人除面臨產(chǎn)品到期時的尾部風險外,還有券商作為場外期權(quán)交易對手方不履約的信用風險。

界面新聞記者關注到,在社交平臺上,部分DCN的宣傳文案會提及“選擇大型央企/國企券商來做交易對手,降低違約風險,提高剛兌概率?!?/p>

對此,一位券商衍生品業(yè)務經(jīng)理向界面新聞記者表示,“上述宣傳實際上異化了DCN產(chǎn)品沒有市場風險,主要是券商信用風險概念,特別是對于過去傾向于投資非標產(chǎn)品,有著‘剛兌’信仰的投資者來說,容易給他們造成一種DCN產(chǎn)品收益穩(wěn)健的錯覺。“

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